美元空头大庄家

在我看来，中国是美国的大债主，同时也是美元指数的打压者，是最大的空头主力。这不是自相矛盾吗？要理解其中机巧，还得从中国巨额的外汇储备的独特形成机制说起。

中国的外汇储备怎么来的？在一系列政策组合，包括重商主义的贸易政策、超国民待遇的招商引资政策、强制结售汇的外汇政策以及事实上的固定汇率制之下，经过了商业银行的中介角色，外资及其加工贸易所带来的资本顺差和贸易顺差都流到央行手里，构成了我们的3万亿美元外汇储备。

说得通俗点，就好比我们开了一家赌场，其特点是老虎机（出口制造业）的赔率特别高，只要你来玩上一年，保证轻轻松松盈利15%左右（超国民待遇和补贴的结果）。于是赌客们——外资——都来光顾，他们带来美元、欧元、日元“现金”，必须先换成我们印制的人民币“筹码”，“游戏”期间挣的赔的都是“筹码”，将来撤离时可以再换回外汇“现金”。所以，中国外管局手中的外汇储备，严格说来并不是中国人的血汗钱，而是柜台上替外资保管的钱，将来他们挣够了想撤的时候，是要还给人家的（至少理论上有此责任）。

摸清了“来龙”，还要看明白“去脉”。3万亿美元外汇是不能堆在外管局大楼里的，得投放在国际金融市场上，尤其是流动性好、安全性高、收益率尚可的金融资产中。美国国债被视为最安全的金融资产，而房利美和房地美的债券由其联邦政府担保，所以可以视同为准国债。这些东西外管局买了很多，此行为在过去的10来年间饱受诟病，金融危机爆发以来尤甚。仇视美国者称之为资敌，自由主义者则认为不如把这些美元给全中国人分了算了。左派右派在此问题上居然获得了共识，那就是认为外管局不该拿那么多美元国债。正是在这种“共识”的影响之下，我们的外管局才努力把外汇储备多元化，包括币种的多元化和资产属性的多元化。

就此文所要探讨的问题而言，关键点在于：中国央行在外汇储备积累过程中，吸纳的外汇多大比例是美元头寸，而其下属的外汇管理局在配置储备资产的时候，多大程度上持有非美货币资产。要理解中国官方在全球货币市场上的真正角色，就需要弄清这两个比例之间的关系。

我儿子的小学数学习题中有进水管出水管的“典型”问题，他不理解这样的题目有什么实际价值。我告诉他说，先弄明白这类题，你将来才能胜任央行行长一职。一手进，一手出，两手都在忙活，但是两手的力量和方向是不一样的。左手是对外汇的吸纳，其中美元比例是A%；右手是外汇的吐出，其中美元的比例是B%。A比例是对美元的扶持力度，而B比例是对美元的打压力度。两者相减，才是你对美元走势的实际贡献的方向和力度。

我不知道这A、B两个数字确切是多少，因为这是国家机密，估计只有央行的少数几位司局长知晓。就我个人的猜测，在过去的10年间，B明显大于A，因为在全球范围内输出资本项目逆差和经常项目逆差的主要是美国，因此我们积累下来的双顺差余额主要是美元。而在对美元霸权的痛恨与怀疑情绪中，中国与其他顺差国都在努力摆脱“美元陷阱”，努力持有更多的非美货币资产，也就是所谓储备资产多元化。于是，我们事实上扮演了美元的空头角色。假如A-B=10的话，意味着外管局中的外汇储备每增加1美元外汇资产，中国就在积累10美分的美元净空头持仓。我们用10来年时间积累了3万亿美元外储，意味着我们如今持有了数千亿美元的净空头头寸。华尔街的一位银行分析人士做了一个统计对照表，他把每季度中国外储的变动额和欧元对美元汇率曲线相对照，结果发现两者惊人地吻合。这种相关性正是上述猜想的统计基础。

当然，在这场“做空美元”的盛宴之中，中国是主力，但不是唯一的玩家。事实上，日韩等东亚国家和能源出口国也采取了和我们类似的吞吐操作——一方面贪婪地分享美国输出的逆差，另一方面努力实现储备资产的多元化。问题是，当各国都在采取类似策略时，它们事实上是把自己拴成一串排队前进，相互壮胆却不知已经渐入险境：它们都在推高非美货币及其资产的价格，而商品价格的高涨又反过来导致外围国家手中获得更多的美元盈余。越是坚信美元弱势，越会持有更多非美货币，上述循环就越有力。这符合索罗斯关于“泡沫”的经典定义，即观念和行为之间的共生，带来自我实现的预言，将事态推向不可持续的极端状态。一旦事态变化，很可能是一种急剧的逆转。而恐怖之处在于，我们中国正是这个美元空头泡沫中的大庄家。