股票期权可变行权价格模型的探索

杨成炎 周佳

【摘要】 股票期权制度的有效性，在很大程度上取决于行权价格的合理性。由于我国资本市场的弱势有效性，目前采用固定的行权价格并不合适。文章分析了现行定价法的局限性以及影响行权价格的因素，构建了以EVA为核心的业绩评价体系，并且引入了行业股票价格参数、行业分类指数变动率、公司风险修正系数，重新设计了可变行权价格模型。修正后的行权价格能提高经理人收益与公司业绩的相关性，增强股票期权制度的激励作用。

【关键词】 股票期权； 行权价格； EVA

目前我国大部分上市公司采用固定价格法来确定股票期权的行权价格。但由于证券市场的频繁波动及弱势有效性，容易导致股票期权行权价格制定过高而无法实施，也可能导致行权价格过低使得经营者轻松获利，从而影响激励效果。例如世联地产2010年8月19日推出股权激励方案，制定的行权价格为34.1元，但由于楼市调控压顶及股市持续低迷，2011年12月23日，该公司股价跌至17.32元（复权后），迫使其不得不发表公告，终止股权激励计划。显然，固定行权价格确定方法在实践中存在一定的弱点。本文试图引入可变行权价格，以期股票期权能达到良好的激励效果。

一、目前上市公司行权价格确定的主要方法及局限性

（一）参照当前股价确定法

大部分上市公司行权价格的确定都是依据二级股票市场股价来确定的。根据股价与行权价格孰高，具体做法可以分为：1.现值有利法（in the money），即行权价格低于当前股价。采用这种方法，公司希望立即给予经营者报酬以激励其努力工作，使经营者感到报酬与努力的直接关系，但此种定价方法会导致股东压力大，使经营者面对创新和新投资时过于保守。2.等现值法（at the money），即行权价格等于当前股价。例如清华同方，其行权价格的制定就是授予日前30个交易日的平均收盘价。从理论上来讲等现值法是合理的，毕竟用市场价格来衡量企业价值是最为客观真实的，但基于我国股票市场弱有效性，股价并不能真实反映经营者业绩，且经营者作为内部控制人，可以利用未公开信息操纵授予日股价。3.现值不利法（out the money），即行权价格高于当前股价。例如长源电力，其行权价格就是公司股票首次发行价的110%～120%。此种方法的行权价格与市场价格之间的差额提供了一个衡量经营者未来管理绩效的优良工具，但其又容易使经营者努力难度加大，使之增加风险偏好，加大公司经营风险。

（二）参照当前净资产确定法

1999年7月，北京市下发的《关于国有企业经营者实施期权试点的指导意见》明确规定：“期股按届满当时经评估后的每股净资产值变现”。我国近几年搞股票期权的多数试点地方，如北京、深圳、上海等城市都有参照当时净资产确定股票期权行权价格的原则。例如三毛派神就是以此法定价的，即收益人所获是由公司支付的公司股票在年度末比年度初的净资产的增加值。

采用上述方法制定股票期权行权价格操作简单，方案设计成本较低，但其存在的局限性也是显而易见的。

首先，我国证券市场是一个还处于初步发展阶段的弱效市场，投机性强，信息披露失真、庄家操纵股市、政府干预等现象比比皆是，利润容易被人为操纵，加之信息不对称，导致市场反馈的股票价格信号很大程度上可能失真，每股净资产价格严重失实。如此，股票期权行权价格的确定就失去价值基础而无所适从了。

其次，我国公司内部治理机制不完善，内部人控制问题避无可避。在股价与经理人收益息息相关时，会促使经理人片面追求股价的上涨，从而引发道德风险。同时股价虚高，市净率高达几倍甚至几十倍，而根据股价或每股净资产制定的行权价格就演变成一种福利而非激励了。

最后，容易忽视经理人的业绩。根据股价来确定行权价格很难区分公司业绩是因为经理人努力的成果还是由于行业的整体发展或是宏观经济形势的整体好转。牛长熊短的现象使得经理人付出的努力与得到的报酬并不成正比。

基于以上分析，根据股价或者净资产来确定股票期权的行权价格存在诸多弊端，故而构建股票期权可变行权价格修正模型是有必要的。

二、股票期权可变行权价格的影响因素

（一）企业经营业绩和股价

股票期权的激励逻辑是：经理人拥有股票期权——追求剩余索取权——努力工作——企业业绩改善——股票价格上涨——经理人收入增加，在这样一种良性循环下，股票期权带给受益人的报酬函数为R=（P1-P0）×N0。其中，R表示拥有股票期权所得到的报酬，P1表示行权时股票的市场价格，P0表示股票期权的行权价格，N0表示股票期权激励总数量。我们需要考虑的是股票期权行权价格的制定，故可以将公式转换成P0=P1-R/N0。其中，R/N0表示每份股票期权带给经理人的收益。在股票期权总份数不变的情况下，行权价格是由股价和每股期权报酬的高低来决定的。根据股票期权的激励逻辑，每股期权的报酬高低取决于公司经营业绩。由此，我们可以得出股票期权的行权价格主要依赖外部市场的股价和企业内部经营业绩。并且，行权价格与股价呈正向相关关系，与企业内部经营业绩呈负向相关关系。

（二）证券市场的变化

目前我国资本市场尚属准弱效率市场范畴，难以反映上市公司的实际业绩和业务成长性。譬如当证券市场处于牛市，可能会出现一些经营业绩差的经理人因股市大盘攀升而搭乘顺风车，仍然能够在执行期权时获得收益；处于熊市时，尽管一些经理人局部经营业绩良好，但受大盘的影响，股价难以作出正常反应，从而使得经理人无法通过行权获利。目前理论界认为，指数化股价是一种较为优良的设计。

（三）等待期

与行权价格确定挂钩的公司经营业绩应该是等待期这个特定时间内的经营业绩，只有在等待期内改善或提升业绩的经理人才能行权，使得经理人不会因为以往业绩的优越而搭乘顺风车。这样可以保证经理人工作的积极性，改善公司业绩的持续性。

（四）公司经营风险

在等待期内公司经营风险越高，那么经理人承担的风险就越大，就需要付出更大的努力来提高公司的经营业绩，故而应该降低股票期权的行权价格来补偿经理人所需承担的较高的风险成本。Rajgapol and shevlin （2001）的研究又提供了进一步的经验证据，他们运用1992—1997年间121个石油天然气行业公司的样本数据，对CEO的股票期权报酬与其开采风险之间的关系进行了研究，结果表明经理人股票期权报酬与公司的开采风险正相关。因此，我们可以认定公司经营风险与股票期权行权价格呈现负相关关系，即公司经营风险越大，股票期权行权价格就越低。

三、股票期权可变行权价格模型的构建

（一）业绩评价指标体系的构建

“业绩——报酬”是股票期权内在运行机制，毫无疑问，业绩评价参数是该模型的核心部分。Holmstorm（1979）提出了“信息量”这一概念，即何种业绩基础更富含经理人行动的信息量，就应该以其为经理人激励基础。当然若存在其他指标能提供经理人行动的增量信息，也应考虑其他指标以辅助前者过滤“噪音”。故笔者构建了以EVA为核心的业绩评价体系，如表1。

笔者构建的业绩评价体系是基于如下考虑的：EVA即经济增加值，表示企业为股东或出资人创造的价值。EVA是指企业税后营业净利润与投入的全部资本（包括债务资本和权益资本）成本之间的差额，该指标的提出为企业业绩评价提供了一种新思路。其主要的优势在于：1.扣除了全部资本成本的EVA，有利于克服传统指标对经济利益的扭曲，较为真实地反映公司的业绩；2.可以有效解决次优化的问题；3.尽量剔除了会计信息失真的影响，较为真实地反映了公司的业绩，故而将其作为该体系的核心指标。但同时其又存在如下问题：1.EVA是一个绝对数指标，不利于不同规模企业间的比较；2.EVA仅将资产负债表和利润表联系起来，并未考虑现金流量表；3.EVA过于强调现实效果，可能导致投资者不愿进行创新或者长期投资等经营活动。因此需要选定辅助指标。总资产EVA率是一个相对数指标，剔除了资本规模的影响，有利于横向比较。该指标的选定是建立在提升企业价值的基础上的，一般说来，提升企业创造价值的能力无非就是提高销售净利率，加快资本占用周转率，优化企业资本结构，而总资产EVA率则全面涵盖了这三个变量，是一个较为优良的综合考核指标。尽管EVA较为注重公司的盈利能力，但鉴于只有现金流量是公司当前可支配和控制的财富，故应对现金流量予以关注，尽可能缩小管理者盈余管理的空间。而税后净营业利润现金率正是衡量企业税后净利（率）的现金保障率，反映企业当期收益质量状况，并且该指标能弥补EVA仅考虑资产负债表和利润表的缺陷。业绩评价应着眼于企业的长期发展，杜绝企业经营者的短期行为，故在该体系中加入了一个技术投入比率，以反映企业增长潜力和可持续发展能力，同时使得经营者更愿意进行创新和长期投资等活动。

（二）确定经营者业绩平均增长率

权数的确定可以采用德尔菲法，在经过多番问卷调查，反复征询、归纳、修改，最终汇总成专家基本一致意见的基础上确定权数。企业调查问卷的设置应客观全面，包括各个指标所包含信息量的大小、企业所处的行业特征、股东的偏好、企业经营业务所在的生命周期等，从而获取更为准确的专家意见，确定更为精准的权数。

（三）引入行业股票价格参数

行业股票价格参数是指公司股票价格和公司所在行业股票价格的相对关系。我国股市板块效应强，不同行业之间股价变动差异较大，因此，通过引入行业股票参数试图剔除行业自身特性带给经理人有利或者不利的影响。

（四）引入行业分类指数变动率

行业分类指数变动率是指股票期权行权日公司行业分类指数与基期公司行业分类指数的比值，故笔者引入该参数试图在一定程度上过滤股市“噪音”，降低股票价格失真程度。假设行业分类指数变动率为I，则有：

I=行权日公司行业分类指数/基期行业分类指数

（五）引入公司风险修正系数

由前文所述可知，公司风险越高，经理人所需承担的风险也就越高，故而应该制定较低的行权价格来补偿经理人的风险成本，反之亦然。为了使行权价格模型能够反映公司风险，笔者引入公司的总杠杆系数（DTL）来确定公司风险修正系数。公司总杠杆系数涵盖了公司的财务风险和经营风险。在总杠杆系数一定的情况下，经营者可以考虑财务风险和经营风险的自由组合，即总杠杆系数反映的是公司管理决策可控的风险，可以较为全面地反映出公司高管人员经营公司风险的大小。因此，使用公司风险修正系数K=1/DTL是合理的，是符合股票期权激励机制的。

（六）可变行权价格修正模型

行权价格与经营者业绩年均增长率负相关，与行业分类指数变动率正相关，与行业股票价格参数负相关，与公司风险负相关。以授予日股票市场价格为基础，笔者试图构建的可变行权价格模型可表述为：

其中，P1是修正后的行权价格，P0是股票期权授予日的股价，N是等待期，H是行业股票价格参数，I是行业分类指数变动率，K是公司风险修正系数，V是公司业绩平均增长率。

从模型可知，只有当V>0时，即经理人通过努力使公司业绩有所提高才能从股票期权中获得收益，且其贡献值越大，行权价格越低，所获收益越大，否则反之。当处于牛市时，股价大幅上涨，通过行业分类指数变动率I的引入会使得行权价格相应上升，在一定程度上消除了经理人不劳而获的现象，反之亦然。行业股票价格参数H的引入使得只有当本公司股价增长幅度不低于同行业竞争对手水平时，才能通过较低的行权价格来执行股票期权从而获利。若公司本身经营风险较大，引入公司风险修正系数K使得经理人以较低的行权价格行权，从而获得较大的收益以弥补风险成本。

上述模型设计的是一个可变行权价格，较之固定行权价格更为客观真实。立足于股东财富最大化来设计的以EVA为核心的业绩评价体系更加全面、客观、有效，能够较好地将经理人的收益与公司的业绩结合起来，综合权衡公司绩效，真实反映经理人业绩，使得股权激励发挥真正的激励作用。同时，引入的行业股票价格参数，行业分类指数变动率能够有效地消除股市“噪音”，在市场出现异常波动时仍然可以保证给予经理人适度的激励，并且公司风险修正系数的引进又进一步剔除了公司自身风险对行权价格的影响。因此，在一定程度上来说可变行权价格模型是行之有效的。

【参考文献】

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