分众的救赎

朱熹妍　万晓晓

“私有化并非终点，分众传媒意在港股或A股市场回归。”

江南春再出惊人之举，联合多方欲将分众私有化。但其中诸多疑点待解答：仅10%的低溢价对于私有化而言是否有足够的诚意？没有可拆分上市的子公司，退市后路在哪里？谁将是私有化的获利者？

私有化探因

江南春2005年创业，两年后将分众传媒成功推向纳斯达克，开启中国公司赴海外上市的高潮。他曾以资本运作而著称，2005～2007年曾策动一系列赚尽眼球的并购案，将分众推上楼宇广告行业顶峰。如今，江南春希望将分众传媒私有化。

江南春私有化的最重要原因，在于囿于美国资本市场的疲态，公司价值低估。知情人士透露，分众传媒意在港股或A股市场回归。

8月13日，分众传媒董事长江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、鼎晖投资、中国光大控股等五家投资方，向分众传媒董事会提交私有化建议书，价格为27美元/ADS，合每普通股5.4美元。以此价格计算，分众传媒总估值为35亿美元。

8月14日，大摩在一份研究报告中指出，分众传媒目前PE约为12倍。“通常情况下，20～30倍PE也是可以的。”清科集团创始人倪正东说，这意味着，现在总市值在35亿美元，约200亿元人民币的分众传媒，如果在A股上市，市值很有可能达到600亿或800亿元人民币。

如果能够成功退市、转板，相当于获得2－4倍的投资回报。这种估值差距，成全了私有化、转板的动力。

分众传媒在上市蜜月期过后，股票投资者和公司管理层之间，对公司价值的认识出现了分歧。分众传媒股价走势显示：2005年登陆纳斯达克发行价为17美元，2007年创下65美元历史高点。2009年跌至5.8美元的历史最低。在浑水公司做空时股价最低达15.26美元，后逐步回升，接近做空前30多美元的水平，此后又继续下跌。“股价持续低迷，如果再融资的话，事实上是亏的，也就是说上市已经失去了持续融资平台的功能，且要支付大量费用和接受严格监管，不如在股价较低的时候，低价回购，进行私有化退市。” 北京大学金融与产业发展研究中心秘书长黄嵩介绍。

黄嵩指出，“企业选择退市，通常有三点原因：公司价值被低估、寻求管理的独立性、被战略投资方收购”。后两点直指分众传媒的创始人与实际管理人江南春，以及背后资方的心态。

并购腾挪往事

分众早年崛起的过程充斥着一连串令人眼花缭乱的并购案。

为阻拦竞争对手IPO，分众收购了聚众、玺诚等。2005年10月以1.83亿美元（3960万美元现金、1.43亿美元股票）的代价收购框架传媒，成为电梯广告的老大。

2006年1月，分众开始收购E-Times、Skyvantage广告公司，巩固在深圳、广州的电梯广告市场；同年6月，收购Pinone广告公司，获得上海市场将近3000个电梯广告位；打包收购南京、苏州、常州、武汉、大连、沈阳的相关公司，获得了2.2万个电梯广告位。

最大的手笔来自于4.02亿美元收购聚众，借此分众彻底确立了这一行业的龙头地位。合并完成之后分众视频广告市场占有率达到了96.5%。

这些并购为分众赢得了强大的楼宇广告定价权，同时楼宇广告业务也进入了快速增长周期。以2007年第三季度为例，其收入为2005年同期近3倍。与此同时，楼宇广告毛利率也一度上升至70%。

这一年，分众攀上了60美元的股价历史峰值，江南春带领着分众创下了一段传奇的经历：从2005年到2007年三年之间，实现了由6.6亿美元到60亿美元的9倍市值增长。

2008年下半年，金融危机爆发，分众遭受沉重打击。分众股价最低跌到5.8美元，市值仅12亿美元左右，蒸发大半。此前的收购为分众带来了更为沉重的负担。

无奈之下，分众做出了将户外数字媒体核心业务与新浪合并的选择，但这一举措在2009年9月亦告流产。

两年前，江南春曾对分众一系列资本运作的得失反思。他说，“早年他和分众太过于追逐公司的‘性感元素，诸多收购的目的错了，是出于嫉妒，是价值观的错误。为什么有的中国互联网公司能有好几十倍的市盈率，而我们只有15倍？”

分众陷于嫉妒之中急切地寻求“中国最大的数字媒体集团”的概念，试图把LCD户外屏幕、互联网广告、移动互联网新媒介等诸多元素全部装入，以讨好投资者，博取高市值。就是这些“青春气质”的扩张欲望，让分众经历了一次次的痛楚。

谁是得利者？

根据《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》的规定，只有外商投资股份有限公司才能在境内发行股票(A股与B股)，因此外国法人要在中国境内上市，必须完成中国境内外商投资股份有限公司的设立……此后还要符合上市公司对盈利的严格要求及程序等等环节。

目前，海外资本环境大势的不明朗，使很多如分众传媒一样，众多中概股陷入业绩危机。从TOM在线到阿里巴巴，从盛大到分众，曾经写下无数造富故事和商业神话的网络公司正在纷纷选择同一条路径——私有化。

不过，无论是A股还是H股，这些公司转板还要面对VIE模式（“可变利益实体”在国内被称为“协议控制”，是指境外注册的上市实体与境内的业务运营实体相分离）的问题，现在虽然没有具体的细则出台，但是VIE模式已经被纳入了中国法律的审查范围。另外，业内人士认为，内外资限制、税收问题也将成为转板门槛。

私有化后面，还有一股势力不容忽视。上述投资界人士表示，在中概股在美上市窗口关闭的现状下，PE机构投资二级市场，通过私有化退市再上市的方式获取回报，也将可能成为新的投资趋势。

业内人士指出，分众私有化将是机构的盛宴。除了大股东复星集团以外，还有江南春邀请的五大机构。分众传媒私有化是否能成功，交易价格是个关键因素，且要获得2/3股东同意。

对于这些投资机构来说，如果分众能够成功私有化并转板，将获得更高的市盈率，投资其中的机构就算持股份额不变，也能获得2－4倍的溢价。一位投融资咨询机构的负责人称，这对于目前的投资市场来说，相当有诱惑：“现在，市场上让人眼前一亮的项目太少了，即便能够IPO，对价和体量也不会很大。”

若成功完成私有化退市，分众传媒意在考虑A股或H股的回归，这也是5家基金公司的兴趣所在。

为联合体提供融资的花旗环球金融亚洲有限公司、瑞信银行新加坡分行、星展银行也将有机会参与“私有化”盛宴。对于这些外资银行来说，以分众如今的盈利能力，以及前面五家机构的信誉，这是一笔不错的财务投资。

因此，先私有化退市，是创始人江南春完成分众救赎的第一步，而此后数年的“战略规划”，将是分众下一站的关键。

启明创投童士豪也认为，在私有化这件事上，一般来讲投资机构是赚了。

尽管私有化之后又再次谋求上市的公司目前在国内还没有出现，不过这样的操作在国外市场早有先例。美国快餐企业汉堡王就在2010年9月从伦敦证交所私有化退市，今年6月又重新在美国纽交所上市。这一来一去之间，背后的机构就狠赚了一笔。

由此看来，在分众传媒私有化的过程中，大股东、PE、银行因为资本获得了话语权并分享参与私有化的盛宴。然而，对于中小股东，在这些高超而梦幻的私有化资本设计中，他们只能在起伏的股价中，寻找获利的机会。