基于实物期权的高新技术项目投资决策

段淑芳

高科技企业在运用新技术实现向生产能力的转化时，一般需要投入巨额的风险资本购买技术专利和技术开发的软、硬件，由于高新技术产品市场的需求和技术创新速度的不确定性，如技术不够成熟、替代性产品创新速度过快或新产品暂时不被消费者认可等导致投资失败，公司将很难通过转让技术或变卖投资项目来回收初始的投资支出，即企业的投资决策是不可逆的。另一方面，如果企业较早地实现高新技术的产业化，这又可使企业的技术开发人员获得新的技术知识和经验，从而抢先实现新技术的升级换代，抢占高新技术竞争的制高点，获取新经济的竞争优势。对于高技术企业而言，如何选择在高新技术产业化过程中运用新技术实现产业化的最优时间，已成为企业投资决策和资本预算的重要问题，也是企业在技术创新速度日益加快的竞争环境中立于不败之地的关键。高新技术产业的发展是以高新技术项目的投资为基础和前提的，因此研究高新技术项目的投资决策问题具有重要的现实意义。

一、 传统项目投资决策方法的局限

长期以来，传统的最具代表性的项目投资决策方法就是用折扣现金流（Discount Cash F1ow，DCF）的方法计算投资项目的净现值（NPV）。所谓净现值就是项目的预期未来现金流入的现值与预期未来现金流出的现值之间的差额。所有未来现金流入流出都要按预定贴现率折现为它们的现值，然后计算它们的差额。DCF法，源于Irving Fisher 1907年倡导的债券估价方法。进入20世纪50年代，经莫迪利安尼和米勒发展完善的贴现现金流量（DCF）法在项目投资决策分析中成为人们普遍认同的项目价值评价的主流方法，贴现现金流量法常用的评价指标包括净现值（NPV）、内含报酬率（IRR）等。依据评价准则，若NPV≥0或IRR≥要求的最低报酬率，项目在经济上可行；若NPV<0或IRR<要求的最低报酬率，项目在经济上不可行。尽管这一方法在实践中得到了广泛的应用，但存在一定的缺陷。在很多情况下都不能客观地评价高新技术项目的投资价值，容易导致决策失误，因此必须对高新技术项目投资价值分析方法进行创新性研究，才能满足现代对高新技术项目投资决策的需要，具体表现如下：

1.NPV方法假设投资是可逆的，而现实中大多数投资具有不可逆性，这可以说是方法的一个重大缺陷。

2.投资的未来收益是不确定的，对于投资者而言，他所能做的只是预测投资未来收益大小包括损失的概率。而这个概率是很难把握的。

3. NPV方法忽视了企业所拥有的未来成长机会的价值。NPV方法将净现值大于零作为投资决策的准则。但在实际经营中，企业所进行的投资并非都能立即获利，而且投资的目的并不一定仅仅是获得财务上的利益，尤其是短期性的利益。

4.在实际投资过程中还存在着投资时机的选择问题。可以现在进行投资，也可以推迟投资以获取有关未来的更多信息，还可以在市场状况不佳时实施收缩投资甚至停止投资等措施。

上面提到的种种NPV方法难以解决的问题恰恰是高新技术项目投资价值评估所面临的，因此，必须寻求有效的方法予以解决。

二、高新技术项目投资与期权价值相关的特性

不确定环境下投资决策的实物期权方法已成为现代金融经济学的一部分，是现代公司财务分析的基础工具之一，在流行的公司财务教科书中，实物期权方法占了整整一章的篇幅，它广泛应用于项目价值评估、公司资本结构和公司柔性决策等。按照传统的净现值法（NPV），投资决策的规则是项目的净现值大于或等于零。但在不确定的环境下，由于存在当前投资的机会成本，传统的净现值法（NPV）不再适用，最优的投资决策规则应是项目价值大于或等于投资成本与等待（暂不投资）的期权价值的和。对于高新技术产业化项目，一般都具有通过技术创新实现技术升级换代的可能，如网络技术、移动通信技术、生物技术等，除了存在市场不确定的风险还存在技术升级换代或技术创新不确定的风险，有时运用当前技术开发新产品并无利润空间，但由于技术可以升级换代，新技术和新产品更能满足市场需求或能降低生产成本，因而可以进一步拓展利润空间。这意味着在实现高新技术产业化的同时，投资公司将获得技术升级换代的期权，公司在对当前高新技术投资的同时，购买了技术升级换代或技术创新的期权。因此，投资决策需要同时考虑市场环境或技术环境的不确定性及投资决策的不可逆性，需要分析投资的机会价值或实物期权价值；投资公司在选择高新技术产业化的时机时，应比较立即投资的价值和持有投资机会（等待）的价值，考虑技术升级换代的期权价值。

自从美国芝加哥大学教授Fischer Black与斯坦福大学Myron Scholes在1973年提出连续时间的期权定价模型（B-S模型）使这一领域的研究有了突破性进展，对后来的相关理论研究和项目投资价值分析方法都有巨大的影响，因为从某种意义上讲，高新技术项目的价值取决于各种未来机会的现值总和。高新技术项目投资是一种长期性的投资，具有资本投入的不可逆性、未来收益的不确定性、投资时间上的可选择性等特点，对高新技术项目的投资可以被认为是企业持有的实物期权。开始时的少量投资可以为企业提供关于更多投资于该技术发展或者该技术商品化的期权，而期权模型是评估这种实物期权价值的重要方法。因为这种方法清晰体现了高新技术项目投资与期权价值相关的特性：

1.投资回报高度不对称。

2.未来收益和成本极不确定。

3.与未来跟进的投资相比，初始投资比较小。

4.大多数高新技术项目投资要经历几个自然阶段，或者需要做出一系列的决策，这就创造出多期权，也增加了项目投资的价值。

5.时间周期往往较长，提供更多机会，了解那些关键问题的最新信息，以便做出进一步决策，从而提高了项目的投资价值。

高新技术项目的投资大多都有以下几个方面潜在的益处。首先，也是最明显的，未来可将技术成功地商品化，因而产生现金流带来财务回报。其次，价值还来源于具有优势的战略定位，为今后的制定战略或建立新的独特的生产能力提供条件。再其次，由投资于高新技术获得的新知识对指导将来在相关技术和业务方面的投资具有重要的借鉴价值。以上每种益处都可代表一种重要的期权类型，通过人为的设计，高新技术项目投资中可以包括延迟期权、增长期权、放弃期权、改变运营规模期权和转换期权。以估值为目的时，从概念上将他们归为一种期权─增长期权。

三、利用实物期权法开发高新技术项目中的增长期权价值

实物期权定价模型主要是从金融期权定价模型转化而来的，这通常需要准确地应用定价技巧和严格的前提假设。只有在这些严格的假设基础上，金融期权定价模型才能应用在实物期权定价模型中。目前对高新技术项目投资价值评估的实物期权法的研究基于以下三种假设：

1.假设项目的技术已基本成熟，没有技术研发风险，企业正在准备商业化启动，而且后期的技术风险会渗透到市场中。

2.假设评估对象是抽象的脱离具体企业的项目，无须考虑管理风险。

3.假设项目有颇具规模且有效的资本市场为依托，该市场能够反映项目投资中的不确定性。

这样一来，就可以运用期权机制来总体把握投资项目的机会与风险，权衡项目实施的利弊。拥有了一个项目，就相当于拥有了一种机会或者说选择权，这种机会或者说选择权可以看作是拥有一种支付红利的欧式看涨期权。用它来对项目进行经济效益评估既考虑到了为项目投资支付的成本，又考虑到了项目预期的收益，还考虑到了项目投资过程中存在的经营管理柔性的价值。

基于实物期权的投资决策方法与DCF方法不同，实物期权方法将金融期权理论拓展到实物资产或非金融资产上。金融期权的持有者有权利而没有义务在未来的特定时间以一定的价格购入或出售特定的证券，同样，企业在很多情况下有权利而没有义务来进行能够使企业资产增值的投资。实物期权方法可以帮助企业开发出投资项目的期权，并对它们进行评估。这种方法要求管理者在投资决策时，要将这些实物期权的价值考虑在内。一个项目的价值可以被视为其用传统方法计算的净现值与增长期权价值之和。

项目价值=净现值（NPV）+增长期权价值。

企业的投资是一种连续性和阶段性的投资，而企业在每一阶段的投资，决定了下一期是否继续投资，这种决策的弹性可以可视为企业每一期的投资取得了下一次的投资机会，是一个复合增长期权。对于项目投资来说，不同的投资方式，使投资项目含有不同的增长期权。考虑项目投资的两种投入方式：阶段性投入和一次性投入。在项目投资过程中不同的投入方式包含的增长期权不同，在一次性投入的情况下，投资项目含有简单增长期权，而在阶段性投入的情况下，投资项目也包含有复合增长期权。

高新技术项目是企业尤其是高新技术企业价值增长的来源。高新技术项目的投资价值是其未来现金流量的现值，是企业获利能力与企业核心能力的指示器。目前许多企业的高新技术产品业务都处于亏损状态，但企业的价值却高高在上，未来机会价值大是重要原因。认识高新技术项目的价值是进行投资行为和管理行为的依据和前提，实际的价值评估能否得出客观的结论，取决于评估者对高新技术项目价值决定因素的理解程度，也取决于评估技巧的应用。

（作者单位：西安财经学院商学院）