我国投资连结保险选股择时能力的对比研究

李艳荣 周蔚龄

摘 要：实证结果表明，总体而言，我国的投资连结保险具有显著的选股能力，但是不具有择时能力。就投资风格上来看，激进型账户的选股能力表现最好，债券型账户的择时能力好于其他；从牛熊市的比较而言，我国投连险具有显著的选股能力，牛市表现要优于熊市；综合考虑选股能力和择时能力两个方面，平安人寿和太平人寿的投资表现好于其他寿险公司。

关键词：投资连结保险；选股能力；择时能力；投资绩效评价

中图分类号：F830.91文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２０12）０2－００49－05

一、引言

投资连结保险（下文简称为“投连险”）是一种既有保险保障功能，又有投资功能的寿险产品，它将客户的收益与保险基金的投资收益挂钩。 保险公司的投连险产品一般按不同的投资风险设置不同类型的投资账户， 账户的运作方面近似于一般的投资基金，账户的价值随着市场情况上下波动，净值每日公布， 投保人最后获得的投资回报基本取决于账户的市值情况。 投连险最大的优点就是可以将资金在多个账户中灵活转换， 这与基金相对单一的投资结构有很大不同。在投资市场发生变化时，投保人还可以在账户之间进行资产的转换。在牛市行情下，客户可以将资金从债券型账户转换至激进型账户； 而在股市震荡、市场前景不明朗的情况下，投保人也可以将资金转换至混合型或债券型的账户，回避风险。

截至2011年10月，我国已有投连险账户179个。 ① 投连险的规模和数量的不断扩大， 对我国证券市场的稳定发展起到了一定的促进作用， 在为投保人提供寿险服务的同时，也提供了新的投资渠道。在过去的十年里，投连险随着股市的起伏经历了“两起两落”。1999年10月22日， 平安保险公司发售了国内第一个投连险产品“世纪理财”，并一度发展迅猛，到2001年，随着股市行情的下跌，投连险的投资收益下降， 退保事件迅速席卷全国。2003年前后，各保险公司被迫停售部分投连险产品。 而随着2006年牛市的到来，投连险再次迎来了一次迅猛发展，直到2008年股市低迷，投连险又经历了巨大的退保冲击。因此，可以看出投连险是与资本市场的行情紧密相连，投资业绩不稳定，高风险高收益的一种投资品。

从投资的角度来说， 正确评价投连险账户的投资业绩，有利于了解我国投连险的账户运作能力，为投保人对投连险产品的选择提供科学的依据。 本文拟以我国市场已发售的投连险账户为研究对象，借助资产组合绩效评价的T-M模型，分别从牛熊市、账户投资风格和不同寿险公司的角度， 对比研究我国投连险的选股能力和择时能力， 以期研究结果能够对投资者和监管层提供一个借鉴。

二、研究方法与计量模型

评价投资组合绩效有很多种指标和方法， 其中较为成熟的有：收益率指标、三个风险调整指数、T-M模型、H-M模型、C-L模型、 三因素模型和四因素模型等。基于数据的可得性和操作上的可行性，本文选用T-M模型对我国投连险账户的选股、 择时能力进行评价。

（一）T-M模型的基本思路

Treynor和Mazuy以传统的资本资产定价模型为出发点， 将投资组合的选股能力和择时能力明确分离和准确量化，在牛熊市的不同环境背景下，进行账户业绩评价和投资能力分析。

投资管理人的选股能力是指相对于证券市场整体来说，预测单个证券价格走势的能力。优秀的投资管理人通过识别价格被低估的证券， 从而获得超额收益。值得注意的是，价格被低估的证券并不是指低价证券。 择时能力是指预测整个证券市场总体走势的能力，即估计何时出现牛市、何时出现熊市，由此进行投资组合的资产配置。当市场行情上涨时，增加投资组合的风险水平，当市场行情下跌时，减少投资组合的风险水平， 通过不断调整高风险资产与低风险资产的持有比例来获得高于市场的收益。

根据实证的资本资产定价模型（CAPM），投资组合的超额收益率是市场组合超额收益率的线性函数， 线性关系如图1所示，CAPM经变换后的表达式如下：