以业绩为基础套利能否战胜市场

韩 靓

摘 要：基于绩效短期内频繁转换，基金通常被视为一种低效的投资方式。但国内外研究表明，基金业绩在短期内具有一定的持续性。因此，依据基金的业绩排名变化在一定时间范围内转换基金，可以稳定获得超过市场的平均收益。

关键词：基金业绩；基金持续性；套利

中图分类号：F830.39文献标识码：Ａ文章编号：１００６－３５４４（２０12）０2－００44－05

一、引言

21世纪以来， 中国基金业进入蓬勃发展时期，越来越多的投资者选择基金作为自己的投资对象。随着基金投资者数量的增加， 其投资策略也日趋分化，但普遍认为基金适合作为长期持有对象，频繁地变动基金得不偿失。 无论是实务经验还是理论都证明了其合理性：许多把基金当作股票来炒，一味追高杀低的“基民”损失惨重；Shleifer和Vishny（1997）证明基于业绩的套利（PBA）是违反市场效率原则的，并非完全有效，特别是在一些极端情况下，并不能使证券价格回归基本价值。 但是任何事物都有其存在的理由和适用的范围， 本文通过构建一种基于业绩的套利策略证明了：在一定条件下，依据基金业绩在一定时间范围内转换基金，可以稳定地获得超出市场的收益。

二、基金业绩的持续性与基金排名

基金业绩持续性是指基金业绩在一定时期内是否具有一贯性的现象，即所谓“强者恒强、弱者恒弱”现象。基金业绩持续性对投资者投资决策、基金经营意义重大： 如果基金业绩存在持续性的话，说明基金历史业绩中含有对未来业绩具有预测力的因素，那么通过对基金业绩的分析就可以在一定程度上判断基金的未来业绩，简化投资决策过程。而且由于市场的多变性，这些因素更有可能是来自基金内部，即基金管理者优秀的才能， 因此良好的持续性在一定程度上可以代表基金经理们的才能， 可以为投资者决策提供帮助。如果基金业绩存在持续性的话，历史业绩优秀的基金就更有可能吸引大量的资金， 相反历史业绩差的基金就会面临资金流出、 规模减小甚至难以为续的困难。

基金持续性结论成立与否， 与基金排名密切相关。 一个完善的基金排名对基金行业的健康发展至关重要，因为基金排名具有评价与激励两种作用。评价是指从基金排名中可以直观判断出基金在一定时期内的历史绩效（无论从绝对意义上还是从同自身或其他竞争者相比较的意义上）， 投资者可以籍此衡量投资决策效果， 基金公司能够凭此对基金管理者进行奖惩。因此，基金排名具有的评价作用使基金管理者自身的经济利益与基金排名密切相关； 理想的排名使投资者不会大量抽走投资资金， 保证了基金的生存，同时还会吸引大量的资金流入。激励是指由于上述原因， 基金管理者必然努力提升基金排名以获取最大化的经济利益。此外，基金排名在一定条件下还具有预测作用， 即基金排名体现的历史业绩在一定程度上包含着基金未来收益的信息，投资者可以据此作出投资决策。 使基金排名具有预测作用的就是基金业绩的持续性。

三、策略设计

根据基金排名与基金持续性之间的关系设计的投资策略： 按照一定的时间周期将基金按业绩进行排名， 投资者当期选择持有前期排名第一的基金，这样投资者根据基金排名不断动态调整持有的基金，如此循环下去。投资期结束将累积收益与市场基准对比，判断策略是否战胜市场。

设计这种策略的理论基础是上述基金业绩持续性理论以及基金排名理论。由上可知，基金业绩持续性更可能出现在短期内， 同时如果基金业绩具有持续性的话，基金排名就具有一定的预测功能，投资者可以借助基金排名进行投资决策。 即在基金具有短期持续性的条件下， 基金排名就可以在一定程度上预测基金的未来短期业绩。 业绩优良的基金在短期内保持业绩稳定的可能性要大于业绩下滑的可能性， 反映在基金排名上就是短期内基金排名保持稳定，变动幅度较小，也就是说当期排名居前的基金在下期排名靠前的可能性较大， 这样就可以按照基金排名设计此种策略。

投资策略中选择合理可信的基金排名至关重要， 本文采取已经成为行业标准的晨星基金评级方法。 基金排名的基础是对基金种类的合理、科学划分，晨星评级采用事后方法，通过分析基金的投资组合，考虑了基金风格偏离现象，可信度较高。基金分类如表1所示。

晨星基金评级将每只具备1年以上业绩数据的基金按照上述标准归类，在同类基金中，按照“晨星风险调整后收益”指标由大到小排序：前10%为5星；接下来22.5%为4星；中间35%为3星；随后22.5%为2星；最后10%为1星。可见晨星评级主要是从基金长期业绩的角度评价基金表现。出于构建策略的需要，我们主要采用晨星公布的基金在评价期的业绩排名（以回报率表示），而不是评级。