下调空间有限

薛树东

应该说此次大盘的调整幅度，明显超出本栏的预期，上证指数下跌超过百点。至于下调幅度超预期的原因，我们可用“内忧外患”四个字来形容，国内经济数据疲弱和欧美股市大跌，对A股负面作用显著，特别是欧美股市大跌，对整个亚太股市产生了明显的影响。但对于这种影响，我们更多的理解为事件性的影响，它的特点是冲击力较为集中，但随后的作用力会迅速弱化，大可理解为调整过程中的一个“插曲”，我们千万不可将事件影响放大，从而对大盘的趋势产生过度悲观的判断。

本周的调整显得来势汹汹，轻松击穿了20日、30日、60日三条均线的支撑，截至周五收盘，已经跌穿均线系统，技术形态遭到明显破坏，市场一片反弹结束之声。但如果大家能够理解本轮行情的本质动力，基本上不会产生过度悲观的判断，更不会盲目认为行情结束，进而出现恐慌杀跌的操作行为。从技术角度理解，四月至五月初的上涨，回调的半分位就是2350点一线，所以，2350点是多方必守的位置，它是阶段性的强弱分水岭，下周围绕这个位置还会展开争夺。

对于调整性质，我们说过是短线技术性的调整，从市场内部而言，我们也可以理解为酝酿热点切换所产生的震荡，只是因为国内外坏消息比较多，加上本周又是期指结算周，从而加深了调整幅度而已。结合主力面上看，我们注意到除了基金有一定减仓外，其他机构并未出现明显的减仓行为，每日机构资金流出量非常有限，最大单日流出量也不过十几个亿。与此同时，正当周三股指收出全线破位的形态时，国泰君安和中证两个空头席位合计减持空单近5000手，看来，在2350点下方，空头也不敢肆意做空。中石油成为空头打压指数的利器，历史罕见的十连阴后继续创着新低。

如果从大的周期循环规律来看，2012年是由熊转牛的一年，我们将上半年的行情定性为：政策扶持下的价值和价格修复行情，价格修复过程总体上已经很难产生很大的想象空间，随着各种利多和利空因素的出现，市场的价格表现基本上是波动性的。而价值的修复依然存在相当的想象力。根据我们的统计，目前沪深300 市盈率不足11，2005 年5 月至2012 年5 月7 年的时间里，沪深300 市盈率均值为19.15。而过去一百多年里，标普500 指数的市盈率平均值为15.8。按照均值回归的理论，未来有望取得非常可观的收益，这就是未来市场向上拓展空间的主要动力。

我们反复强调，这波行情并不是炒经济复苏，大家普遍对于宏观经济和上市公司业绩表现感到悲观，因此，出现再差的经济数据，其实市场心里都是有准备的。也就是说，对于经济数据表现，市场早已经存在充分的预期，它并不能影响到阶段性的趋势。实际上，近期公布的一系列经济数据都比较难看，我们在此并不想逐一做出分析。我们想谈的是如何看待经济数据对市场的影响，这其中应理解到两层含义。

首先是大家通常理解的倒逼政策，上周末央行下调了存款准备金率，如果考虑到此前的公开市场操作，其实在下调时机上明显早于市场预期。不仅是货币政策，财政政策以及行业、区域扶持政策也存在预期，。根据发改委网站显示，截止5 月11 日，今年以来国家发改委审批项目共计847 个，而去年同期仅390 个，是去年同期水平的2.17 倍。如果行情不是炒经济复苏的话，政策面往往会引发超预期的动力产生，08年“1664行情”就是很明显的体现。

其次，如果市场对经济下滑存在普遍预期的话，其实市场真正需要的是“利空出尽”效应，也就是说，市场需要的是经济见底，而不是如何见底！硬着陆还是软着陆并不是市场最关心的，市场关心的是何时着陆！如果说长痛不如短痛的话，市场可能更希望经济赶紧着陆，哪怕是硬着陆，这样的话，更容易催生大牛市的出现，让大的周期循环变为现实。这样说可能很多人并不理解，我们可以把宏观经济比作一家上市公司，比如说，一家上市公司存在很多问题，经营举步维艰，通常的做法是让它一次亏个够，财务上叫做“洗大澡”，也就是说，把所有该计提的、可能会出现损失的资产统统计提掉，经营不善的资产全部剥离掉，公司轻装上阵，才可能焕发生机。

当然，上述分析只是逻辑上的解释，对于宏观经济而言，需要考虑的因素比一家上市公司要复杂得多，但有一点可以肯定，我们并不怕暴露问题，反而希望宏观经济能够快速释放风险，这样对于股市长远发展其实是有利的。中国经济处在转型期，从各国经济发展的轨迹上看，转型期发生硬着陆的概率很大，对于中国而言，确实存在着特殊的国情，所以硬着陆是决策层不想看到的局面，或者说是要尽力避免的，这确实考验决策层的大智慧。对于股市而言，在上述背景下，经济在预期中下滑，对股市影响并不大，超预期下滑可视作利空的释放，对长远行情有好处。

总之，经济面在上半年并不会对股市产生实质性影响，只要是预期到的事情，最终就不会产生太大的杀伤力，更无法改变上半年的趋势，如果你站在去年底的视角看现在，就能够明白其中的含义。更何况现在到六月底，市场不会受到业绩披露的困扰，主题投资和价值修复均有很好的运行环境。对未来上市公司业绩表现上看，虽然谈不上乐观，但也不至于过度悲观，数据显示，今年一季度业绩增速已经出现环比回稳迹象，虽然不到5个百分点的增幅，但这是在今年一季度GDP快速回落背景下所取得的成绩。由于一季度GDP 已经较低、基建投资在低位、房地产和汽车销量已经在低位企稳有所反弹，而随着信贷的逐渐宽松以及各项经济、行业扶持政策的推出，有望推动上市公司利润继续回升，虽然幅度不一定很大，但公布中报时，想必应该不会比大家预期的更悲观。

本周欧美股市的下跌，对A股产生了明显的影响，不过相比其他亚太股市，A股市场算跌得少的。其实四月以来，A股市场对于外围股市的下跌的反应与此前有很明显的不同，这种“异常表现”其实就是一种中线正在转强的印证。美国股市下跌主要源于“小摩”巨亏20美元所致，华尔街的好孩子摩根大通交易金融衍生品巨亏后，美国证交会、美联储、美国司法部开始对摩根大通20亿美元交易损失一案展开调查，导致摩根大通股价大跌，预计这个事件的影响会很快过去。

欧洲的影响恐怕持续时间要长一些，这次主要涉及的是希腊，希腊组阁失败以及法国新总统上台，使得希腊是否会得到援助以及是否留在欧元区，产生了很大变数，希腊股市本周出现暴跌。希腊新的组阁时间是6月17日，在组阁成功之前，欧洲股市的压力始终存在。希腊是一个穷国，这个穷人却加入了富人俱乐部，过度的财政负担导致政府已经破产。当然，法德两国领导人并不希望希腊退出欧元区，不仅因为它们是希腊最大的债主，希腊退出欧元区，对于深陷衰退的欧元区其他国家以及整个欧元体系带来很大的影响，如果引发欧元区解体，甚至会引发金融动荡。

对于欧债问题的看法，我们认为大家注意以下几点，第一，欧债危机相比次贷危机而言，对中国的影响并不大，无需过度恐慌。第二，希腊是个小经济体，救助的难度并不大，即使退出欧元区，也不会导致灾难性的后果，只是现在的变数来自于政治博弈，希腊各党派的做法更像是“摆烂”，其实希腊民众大多数不愿退出欧元区，相信问题会得到最终解决。

综合上述，我们认为本轮反弹行情并没有结束，后市下跌空间较为有限，2350点是多空双方争夺的区域。我们需要密切关注第二轮欧债危机的变化，它对全球投资人心里都构成影响。下周市场会在反复震荡的过程中，酝酿再度向上攻击的机会。热点成功切换可视作上攻启动的信号，近期受到外围股市和大宗商品下跌的影响，除券商和稀土这两个板块之外，其他蓝筹板块的表现并不尽如人意。以沪深300成分股为代表的蓝筹股，充当领军板块还需要新的催化剂，两只沪深300ETF有望在本月下旬挂牌，是否能对蓝筹板块以及整个大盘构成推动？拭目以待！

（作者系深圳芙浪特首席策略师）