IPO：是否已到“垂暮之年”？

亚当·克里其利

从1997年12月到2012年8月的15年时间里，在美国证券交易所上市的公众公司数量总体下降了44%。一些专业人士分析认为，IPO已到了“垂暮之年”。

例如MIT经济学教授南希·弗伯尔就写道：“普通人能够投资公众公司并且从中获利，这是一个世纪以来代表美国资本主义最大卖点之一；然而，绝大多数在20世纪下半页还统治着美国经济的上市公司，其整体影响力正在不断削弱。”

不过，也有针锋相对的观点。美国《时代》周刊引用密歇根大学教授吉拉德·戴维斯的论文，其标题叫作《‘伯利和米斯公司才到了迟暮之年》。原来早在1932年，哥伦比亚大学的伯利和哈佛大学的米斯联名发表论文预言IPO带来的不良连锁效应：“国家经济将被一群体积不断膨胀的少数公司所掌控，而这些大公司则由不负责任的管理层在经营……”根据这两位学者早年的观点，美国证券市场将催生股票投资者群体的不断庞大，而随着股票在二级市场的辗转买卖，公众公司的“所有者”将逐渐和“失控的管理经营者”之间割裂开来，整个上市公司生态将演变为一个“封建体系”。

戴维斯说，正如我们几十年来不断经历的那些危言耸听的预言一样，伯利和米斯看衰IPO的观点如今依旧占据报章头条并不为奇，但只要揭开表面深入探究一下事情的本原，就会明白这个观点站不住脚。

他说，20世纪绝大部分时间里，上市公司确实在不断“膨胀体积”，尤其是经历了60年代的兼并浪潮，很多公司成了超大型企业或者企业集团，伯利和米斯关于公众公司权力日益集权化的担忧似乎也一度成为现实。

然而在里根执政时代，通过出台一系列法案和新规，例如401（K）养老金计划、废除州级限制恶意收购的法律等，鼓励无数美国老百姓持股基金从而参与股票市场。从1983年到2001年期间，美国投资股票市场的家庭比例从20%出头上升到了50%以上；与此同时，“华尔街也拥有了前所未有的影响力”。

所有这些都促使上市公司的管理层重新审视“为股东创造最大价值”的必要性。相悖于伯利和米斯的预言，股票投资者并未失去权力，越来越多的对冲基金、保险公司、养老基金、共同基金和PE基金等机构投资人成为上市公司重要的股东；“股东权益运动”也让上市公司管理者和其他内部人员备感IPO带来的种种压力。

就在“股东的胜利”氛围流行之时，诸如PE、LBO、MBO等一系列IPO的“替代品”方案也渐趋浮出水面，成为公司融资的新选项。此外，极低的利率也使大量公司倾向于通过贷款而非发行股票来筹集资金。许多曾经在美国上市的公司也开始转向伦敦或其他交易市场。

根据世界交易所联合会发布的数据，在美国三大证券交易市场上市公司的总数在1997年达到顶峰，为8823家，之后稳步下降到2012年8月的4957家。较之20年前的情形，“（上市）公司变少了、公司整合和集权化程度下降了、股东控制力上升了；并且，上市公司呈现更‘短寿趋势：其中一部分选择主动退市……”

很不幸地，IPO的衰微正好和历史上最糟糕的市值水平同行——都发生在21世纪的第一个十年内。并且，许多公司沿袭了耐克和苹果的运行模式——总部设在美国，但绝大部分员工都在海外；因此，全美证券市场的前25大市值的公众公司的创造工作机会能力普遍下降。

但所谓“股东权益运动”的纵深度究竟几何，还宜辩证看待。在美国，即使是作为“主动管理型基金”的对冲基金和多数养老基金，对所持股公司施加影响力的形式，多数情况下也仅仅是“用脚投票”而已；更多“被动管理型基金”，例如指数型的共同基金和换手交易基金只是简单买入、持有自己追踪的指数表上的股票，而鲜有利用其股东投票权而去给管理层施压的。

在中国，股东激进行为应该还没有构成问题，但当股东（尤其是持有大宗股权的股东）认为有必要影响公司的决策时，这一问题是无可避免的。这在美国已有先例，持有高比例股票的投资者完全可以行使其权力来改变公司的决策，甚至驱逐董事会。这一情形在经济衰退时更容易出现。当产业竞争加剧之时，上市公司极可能面临来自股东的更大压力，而实施一些抵御业务萧条的政策，包括裁员、放弃投资或扩张计划等。

股东权益运动（或股东激进行为）的压力还可能在公司寻求退市时凸显出来。据业内人士称，过去的18个月中，在27家寻求私有化的退市中国公司中，有一半面临着股东集体起诉。