A股的悖论(下)

钟林

悖论之三：市净率悖论与“马太效应”

本栏在上周写了A股的两大悖论，一个是，以沪指为代表的A股十年涨幅与同期国内经济增长严重背离。美国人汉密尔顿早年所说股市是“经济晴雨表”的著名论断，应该见诸欧美各大市场而皆准，却在中国股市尚不管用，至少到目前还是失灵的。

二是A股的流通市值在过去5年间，急剧膨胀，让二级市场严重承压、不堪重负，大把人在喊痛。照道理，新股IPO应该发行极度困难才对、甚至发不出去。但现实情况却完全相反，市场对中小板、创业板等小市值新股（不含沪市主板）的爆炒或恶炒不误，甚至常常推陈出新，以至于深沪两家交易所在近几个月，不得不对爆炒新股屡屡祭出“杀招”，但又总在“道高、抑或魔高”之间纠缠。

今天要说第三个悖论，就是本文的小标题所指。这又是一个匪夷所思、有悖常理与基本逻辑的怪像。按照欧美市场的经验与理论，市净率愈低的公司才会愈发值得买，尤其是买进了跌破公司净资产值的股票，可谓捡了个大便宜。当然也就愈发值钱，但A股至少在近半年不是这样，买这种破净股票的人，通常都有点傻，至少也是有问题的。

统计显示，至本月4日收盘，A股市净率小于1的股票共有46只，今年以来平均累计涨幅为-3.33%；而市净率在9至15倍的“贵”股票共有57只，其上半年平均涨幅为30.11%。在高市净率的股票中，今年以来甚至有不少价格翻番的股票出现，如酒鬼酒、东宝生物、零七股份、永生投资、青青稞酒等；而跌破净资产值的股票群体中竟然没有出现一只牛股。

这种结果会让那些笃信价值投资，崇拜格雷厄姆和巴菲特的粉丝们极度郁闷或纠结。市净率越低的股票才越有投资价值，这并不是巴菲特说的，而是他的恩师格雷厄姆早年的惊人发现。后者极其擅长在那些脏兮兮、且湿漉漉的烟屁股（超低价、“破净”股票）当中掘金，并在当时运用这一“绝活”取得笑傲华尔街的骄人业绩，但是A股显然不理这一套。

远的不说，至少在今年上半年，市净率越低的股票天天在跌，市净率越高的股票却日日见涨。从股票实战操作的选股角度看来，低市净率的股票并没有给投资者带来回报、更谈不上惊喜，反倒是高市净率股票提供了丰厚及远跑赢大市的回报。

争论这种现象孰对孰错，其现实意义似乎不大。对此，借用一下马太效应（Matthew Effect）或许挺合适。股价越强、就越有资金愿意跟进与追捧、其市净率也就越高。反之，只能落得一个“门前冷落车马稀”。这句话的直译就是，买A股，一定要买强势股。此乃经验之谈，信不信由你。

如今市道如此低迷，离底部还有多远？有统计显示，至本月4日，A股平均市净率为2.34倍，距历史低点的1.8倍仍有三成的差距。所以，若按市净率来衡量，或尚未见到历史底部，但市盈率却早就低过2005年6月沪指的998点。

悖论之四：IPO集资源源不绝的尴尬

A股IPO无度而肆意融资圈钱（又少予投资人回报）与二级市场的竭力反对，形成股市的第四大悖论。改革开放前，因为举国实行的是计划经济体制，那时其实并没有真正意义上的企业、商品生产和市场经济。以国企占据绝对大多数的前提下，国企缺钱自然就找国有银行解决，企业的融资来源长期都是绝对依赖银行信贷的间接融资。

故在内地谈集资，应该都是在1978年底实行改革开放和市场经济之后的事。在A股大跃进式疯狂集资，也应该是在2004年之后的事。因为自那年起，除了主板之外，又新开设了中小板。在开设该板之前，股市当时压倒一切的首要任务就是要为“为国企脱困服务”，主板几乎成为各类国企的“专属领地”、仅有少数由国企改制后实际变为民企的公司。所以才有央企是“共和国长子”的奇怪说法；因为历史缘故，国企就有这么牛。

开设中小板之时，国内主要的大中型国企大多已经上市，国企脱困的巨大压力实际上已经大为缓解，这才轮得到国企以外部分民营企业的排队上市，以及极少量的中外合资与外资的上市集资需求。

一方面，企业集资需求一直呈现殷切加旺盛，“中小企业融资难”就是最好的真实写照。今年一季度时，在证监会排队等候“IPO过会（上市审核）”的公司约500余家拟上市企业，最近的数字已经超过700家，而且是有增无减，A股主板、中小板和创业板的上市融资压力当然就是与日俱增。

二方面，2011年国内各类金融机构的贷款占社会融资规模的比例高达75%左右，同期企业债券和股票融资占比只有14%，直接融资与间接融资结构比例失衡的问题十分明显。现有债券市场的规模已经相当庞大，但都是国债和财政部发行的债券、以及金融债。企业债却少之又少。以至于出现千军万马的企业，要么就是上银行争贷款，要么就是涌进证监会挤破头争上市。

20多年来，太多的官员和专家曾就国内金融市场的长期规划与设计，发表过数不清的高论。但企业债这一块的明显及严重“短腿”，却是长期不见缓解的一大瓶颈。主管此事的多个部门对此当然难辞其咎，但这些多头部门应该也有一些难言的苦衷：国内的企业普遍信用不高。这些公司在债市借了钱之后，还不还、或能否按时连本带息一并偿还？只有天知道。之前曾经发过债券的公司，都是一些很大型、以及信用相当好的企业。一般的企业要想便捷的发债，应该不仅是贵公司是否可以发，而是有没有人敢买？

国内股市与金融市场中，直接融资（股市）与间接融资（银行）之间的比率长期悬殊、畸形发展；股市与企业债市也是畸形发展；实体经济的融资需求又是如此旺盛，当然就让股市严重承压，也让银行严重承压。