组合基金下一个高峰在中国

董露茜

“人民币组合基金(母基金)正在从初始期进入快速成熟期”，这是葛琦对记者说的第一句话。

葛琦经历了两次转型，第一次是从体制内跳到外资公司，第二次则是放弃外资优越的待遇和平台，选择创业做PE组合基金。

他是PE领域的老手，了解政府法规、行业态势和专业知识。见到不同的LP（有限合伙人，出资但不参与基金管理），他会不厌其烦告诉对方，所谓的收益率并不可靠！

“200%和20%的收益率可能出自同一个项目，计算方法不同，但都是正确的，就看GP（管理合伙人）的风格，激进的GP可能就会拿200%这个数字来忽悠LP投钱，很多LP若是不清楚其中的数字游戏，一看收益率这么高，就投了！”

“非典型”成长

葛琦学理出生，对数字和逻辑有着几乎偏执的热爱。但命运似乎和他开了一个玩笑，他高三那年考上了一个纯文科院校—外交学院的国际法专业，也许会成为一名工程师甚至数学家的葛琦走上了学法律的道路。

“我经历了很长一段时间来调试自己适应文科的氛围和文化，好在法律是一个非常讲究逻辑的专业，我很快就爱上了法律这个专业。”

毕业后，他的很多同学走上了外交官或者担当政府领导人翻译的职业道路。而他更希望从事和法律相关的工作。事实证明，这个选择很适合他，在法制办财政金融司工作的8年期间，他参与了中国资本市场、企业国有资产管理体制改革、创业投资、股权投资行业重要法律规则的研究和起草工作。

“那是一个激动人心的时代”，葛琦这样对记者描述那段岁月。他经历了很多重要法律法规从无到有的过程，他认为这段经历是人生中非常幸运的积累，“我报到的第一天，领导就让我参与到一系列和中国加入WTO相关的法律法规的审查修改工作中，让我诚惶诚恐。这可是神圣的法律，出台后企业要照章办事的。我每天都保持高度紧张的工作状态，翻看大量的材料，和行业内各种背景的专家学习，包括官员、学者、市场实践者等，多掌握第一手的实际情况。”

葛琦和鼎晖投资的老吴（吴尚志）就是这么认识的，“当时要起草PE/VC的相关规则，我去请教老吴，他是中国最早做PE的一拨人，也很有见地和思考，现在我们还是很好的朋友。我还请教了不少发改委、证监会的前辈，高校中专门研究私募股权的学者。”

葛琦认为，一个初出茅庐的年轻人，最快的成长方式是“知识分享”：“我特别感谢国务院法制办的老领导们的教导，直接影响到我后来很多的做事方式和价值理念。国务院法制办是一个很严谨、追根究底、讲求学习的地方。当你觉得有些事情可以做得更好，与其埋怨别人、埋怨环境，不如好好想想自己能不能做点什么让事情变得好一点。如果自己有能力，那你就应该努力，把事情做到最好。如果自己也做不了什么，那么也不要埋怨别人。”

葛琦后来去伦敦大学读了银行金融法法学硕士学位。回忆当时的转型，他也纠结了很长一段时间，在工作中，他接触到很多市场化的东西：“我一直从监管的角度看待PE这个行业，这绝对是一个让人兴奋的行业！正好当时有朋友找我去合众集团，我问自己想不想去，我选择直接参与到实务中去。”

合众集团是全球最大的组合基金之一，1996年在瑞士成立，管理资产超过200亿美金。葛琦说：“合众集团是一家专业的公司，组织体系建设完备，是国际顶级的组合基金。2008年合众集团看了上千支基金，对于全球各个行业、地域、策略的基金的运作方式和发展历程，以及中国的市场发展阶段和市场机会有比较多的认识。”

FOF（基金中的基金），又被称为组合基金、母基金，主要是以PE基金作为投资对象，借助自身专业筛选基金投资人、优化资金配置，将所募集资金合理分散投资到预期业绩优异的多个不同类型和投资风格的PE基金，业务还包括基金份额转让和跟随投资等。

加入合众后，葛琦先被派往瑞士工作，之后再派回中国市场，彼时，中国PE市场正如火如荼。

投资PE FOF是大趋势

葛琦发现本世纪初的这十年中国的市场环境和美欧PE/VC发展的历程非常相似，是PE/VC市场开始繁荣的时候：“美国70年代末期劳动部允许养老金投资PE基金，德国90年代允许保险资金进入PE基金。此后两个国家的FOF发展都非常快。”

20世纪70年代末，美国的资本利得税大规模降低，美国劳工部也放开了养老金投资PE行业，为PE组合基金发展创造了良好的条件。

再看中国市场，葛琦发现有大展宏图之机会。

从上游资金供给方来说，2008年，国务院允许社保基金的10%投资PE，当时社保基金大约700亿～800亿，现在应该是1000亿左右的资金规模，政府已经意识到投资PE的可行性和重要性。2010年9月，保监会颁布《保险资金投资股权暂行办法》，正式放开保险资金参与未上市企业的PE投资。葛称：“在国际市场上，很多养老金和保险资金都需要通过专业PE组合基金去筛选GP，有效配置资金，管理投资风险。”

“最近关于养老金入市的话题很热，对中国市场来说，是一个进步，以前养老金只能存入银行和购买国债，在通货膨胀侵蚀下，财富一直在缩水。从资产管理的角度出发，养老金也必须要开辟多条投资渠道，除了买国债，进入股市，按照惯例，下一步肯定需要把部分资金配置在PE这个类别。”

“人民币PE组合基金扮演的是成熟机构投资者的角色，在国外已经非常发达，而在中国，本土人民币PE组合基金才刚刚起步，随着上下游LP和PE的繁荣，FOF正处于长期成长期前的一个初始阶段，未来具有广阔的市场前景。”

虽然所有的PE基金管理人都宣传自己可以给投资人带来丰厚回报，但事实上不同PE基金之间的回报率差异极大。

“按照欧洲股权投资协会的研究统计报告，单只PE基金出现亏损的可能性是21%，项目投资是42%；单只PE基金出现全额亏损的可能性是1%，项目投资是30%。而在这两个方面，PE组合基金出现亏损或者全额亏损的可能性都几乎为0。”

葛琦指着道合金泽满架的尽职调查报告，他随意拿出其中一份文件夹向记者解释道：“我们会对每一个基金做详细的分析，作横向比较和纵向分析，横向主要是比较不同基金之间的差距，纵向分析包括对基金团队、策略、历史业绩等的分析，业绩甚至需要细化到投的每一个项目的分析，综合评估一只基金的表现。”

记者了解到，包括凯雷、鼎晖、九鼎、青云等国内外几乎所有叫得上名字的PE基金都在道合金泽的资料库里有分析。“做尽职调查之前，我们会签一份保密协议，通过一套标准科学的筛选流程，我们可以为LP找出具有优异预期回报表现的PE基金，还能通过基金份额转让投资、跟随投资等策略进一步提升投资业绩。”

在成熟市场，有两类投资者倾向于通过PE组合基金来进行PE投资，一类是大型机构投资者，诸如养老金、主权财富基金、保险机构和银行、捐赠基金，他们对风险控制要求很高；另一类是中小投资者，他们无法依靠自身力量在PE投资前开展有效的尽职调查工作，其有限的投资规模也使得其无法将资金分散到足够多的PE基金中实现有效的风险分散，更难以获取一流的PE投资机会。

“PE行业的信息是不公开的、私下的，市场不透明，因此普通LP判断PE真实投资能力的很多信息是不系统的、碎片化的，尤其是合伙制下的PE，GP拥有很大的投资决策自主权，投资人很难获取像基金的历史业绩、同业比较、细分市场的地位等这些信息，更难以判断PE的真实资质。”

葛琦认为，PE组合基金可以通过将投资分散到不同行业、不同投资阶段和投资区域去实现PE投资的风险分散。

葛琦给出一组数据，欧盟为实施巴塞尔二期协议所制定的资产要求指导（CRD）中，对于PE组合基金的风险权数为190%，远低于单只PE基金的370%，也低于股票的290%，也就是说，组合基金的投资风险远远小于投资单只基金。

志同道合、尽职尽责

“中国的市场机遇非常好，中国需要专业的母基金，2009年是一个非常好的时间窗口。”葛琦说，很多朋友也从不同角度看到了这样的市场机会，希望做一家中国的专业PE组合基金。不久，葛琦选择了辞职，离开合众集团。

葛琦曾经找了一些朋友，希望一起写一本介绍PE全行业的书，他发现能利用工作之余的休闲时间天天看资料、写东西、来开会讨论的朋友们，对PE行业都有一种超乎想象的热爱。后来，这些一起研究、讨论写文章的朋友们就加入了道合金泽。

问及创立道合金泽, 葛琦特意和我谈起道合金泽的名字来源：“在最初成立公司时，我想过很久要做一家什么样的企业，应该坚持一些什么样的原则。我认为，志同道合、尽职尽责、传递信任、分享成长都是不可或缺的因素。所以，我就取了其中的‘道合和‘尽责作为我们名称，‘金泽是‘尽责的谐音。”

目前，道合金泽有四位合伙人。“我们各有特点和专长，专业和资源都很互补，”葛琦这样谈起他的合伙人，其中石卧龙是葛琦认识多年的德国好友，“卧龙在国际知名组合基金公司工作过，还曾在以前德意志银行下面的股权投资公司从事5年多股权投资，工作严谨、细致，是非常专业的国际专家。”

林莉，她曾担任深圳创新投资集团执行董事和中华创业投资协会秘书长，在PE基金领域拥有深厚的专业积累和丰富的行业资源。钱军，拥有10多年的咨询和管理经验，协助过众多国内外领先PE基金和战略投资者作尽职调查、重组及绩效提升。

“我们四个人各自有独特的优势，而且每个人在国内和国际市场都工作过，都拥有中国和国外的学位，大家对彼此的价值理念、专业性和做事方法都非常认同。最重要的一点，这是一个非常正直和专业的团队，这也是我们对团队最满意的地方，道合了才能成事！”

对于目前社会上一些人抱怨竞争压力太大的说法，葛琦保留自己的看法，他认为每一代人都有属于自己的机会，“刚工作那几年我也曾经迷茫过，但在和不同的人聊天中，我注意到一般事业比较成功的人，都有非常积极的人生观。”

葛琦曾经遇到过一位新加坡的企业家，那位老板的父亲年轻时是上世纪50年代，到了这位老板年轻的时候，他就抱怨说，父亲年轻时正值战后重建阶段，每个人随便干点什么都能成功，而到了自己想要做点什么的时候，每个行业都已经有了好多家大佬，成为一个充分竞争的市场。

“他告诉我，人在年轻的时候特别容易埋怨，在埋怨中度过自己奋斗的黄金时代。每个时代都有自己的机会和潮流，如果再过20年来看今天，可能我们又会抱怨，要是当时干点什么就好了。所以一定要有洞察机会的眼光，站在现在考虑未来，而不是一直惋惜过去失去的机会，抱怨现在的状况。”

“看起来没有机会的完全竞争市场，随着技术的变革和人口结构的变化，其实每天都有机会产生，苹果和它在线商店里的各种企业、微博和电商，不都是这些年才发展起来的吗？”葛琦认为他们70后这代人是很幸运的，人不能有太多抱怨。反之，应当多问一问自己能做些什么，也就是多一些责任感。

“一代人有一代人的机会，一代人有一代人的责任。人应该多做一些有益的事情，大到有益于社会、国家、世界。为小我尽责、为大我尽责。”