资本寒冬中的结构性机会

邓亮

在创下9个月新低的官方PMI数据公布之后，A股竟能小幅放量上扬，尤其是深圳成指及中小板指，更是上涨了1.84%和2.27%，为近来所罕见。当日上午9点后公布的、高于预期的非制造业PMI指数，应是技术支撑外的另一重要原因之一。

8月份的中国非制造业商务活动指数为56.3%，环比上升0.7个百分点。其中，土木工程建筑业新订单指数连续两个月回升，表明针对稳增长出台的有关投资政策效应开始显现。A股能否就此筑底？笔者打算从另一个角度回答这个问题。

笔者注意到，在以所有制划分结构的中国企业中，有两类企业发生了明显分化。一是以央企和大中型国有企业为代表的公有制企业，其利润总额、销售净利率、净资产收益率、存货周转率等主要经济指标，自2010年初开始就持续下滑——1-7月，国有企业累计实现利润总额12000亿元，同比下降13.2%，7月比6月环比下降11.6%；二是以私营企业、中小企业为代表的另一种结构企业，则似乎逐渐摆脱了经济下行大环境的困扰，利润率开始触底回升——1-7月份，在规模以上工业企业中，私营企业实现利润8187亿元，同比增长15.5%；与之成鲜明对比的是，国有及国有控股企业实现利润7847亿元，则同比下降12.2%。

为何会出现这种盈利分化趋势？究其原因，中国经济结构调整的大方向，就是要打破垄断和粗放式增长，采取更市场化、更有效率、更有持续性的模式来调配资源——这其实就是动了国有垄断企业的奶酪，打破它们的保护伞，利润等主要经营指标的持续下滑，在所难免。

而虽然经济下行是大趋势，但无疑中小企业、私营企业的“转身”更有效率，更为适应，尤其是最近半年以来，决策层在“结构性降息”、以及采取多种手段降低中小企业的财务成本之后，掣肘中国私营企业、中小企业的枷锁被逐步打开。事实上，自今年年初开始，中小企业及私营企业的利润率水平，就已经开始明显好转，触底回升。

因此，虽然以制造业为主的中国经济大环境，以及各项制造业指数、工业企业利润仍在普遍下滑，但非制造业指数、以及制造业中的私有制成分，则持续反弹。也因此，我们不难理解，为何在大盘今年三月连续下跌25%之后，以往观念中估值更高、抗风险能力更弱的中小板，却仅仅下跌了15%，且以越来越大的涨幅呈现出筑底反转之势。

笔者清楚地认识到，中国经济的结构性调整，一定是继续将国有大中型企业因为垄断得到的利益，因为垄断浪费的生产力资源，让渡给更加灵活、更有效率、更有持续发展潜力的中小企业和私营企业。所以，从企业盈利的角度，在未来较长的一段时间里，在结构调整的过程完成之前，国有企业、大盘蓝筹的主要盈利指标，仍需下滑；但在“调结构”中获利更多的深证成指、中小板，虽未必可以断定已经就此铸就历史大底，但一定会先于大盘、主盘蓝筹等率先反弹。

同时需要强调的是，鉴于我国现在还是以国有大中型企业和公有制经济为主导的经济结构，我们的A股，依然是主板、大盘蓝筹的市值占绝对统治地位的市场，因此，对资源结构调整的“手术”，对国有制企业盈利利润的这种主动性让渡，在新的结构平衡建立之前，依然会在大环境、大方向上，带给我们的经济、我们的股市更多的痛。

国有企业的寒冬才刚刚开始，我们要做好更多过冬的准备——这不但是笔者的判断，亦是国资委官方自今年4月起，就不断给各个央企、国企灌输的观念。由此，关于“A股能否就此筑底？”的答案也很明显——笔者将继续坚持“只是立冬，未至大寒”的观点：我们要讨论的，仅是2000点何时跌破的问题，而不是2000点究竟破不破的问题。但我们也密切关注着，深市中小板中不断涌现的结构性机会。