证券：转融通试点实质启动

中金公司

投资要点：1、创新措施进入密集落实期。2、券商行业存中长期结构性机会。

经中国证监会批准，中国证券金融公司8月27 日发布《中国证券金融股份有限公司转融通业务规则(试行)》和《中国证券金融股份有限公司融资融券业务统计与监控规则(试行)》，上海证券交易所、深圳证券交易所和中国证券登记结算公司同日也发布了转融通业务配套细则，标志着转融通试点实质启动。

转融通规模有多大？短期：目前证券金融公司已经到位的注册资本金为75 亿，据媒体报道，目前证券金融公司正计划增资扩股，预计将资本金规模扩充到120 亿。除了资本金，证券金融公司正筹措发债，第一期发售200 亿元。中期：按照证券金融公司注册资本120亿元、借入60 亿元5 年期以上次级债的假设，转融通最大规模将达到1800 亿元。长期：转融通机制完全理顺之后，按照美国和日本的经验，融资融券余额（含转融通）占市值的比例稳定在1%左右，意味着融资融券的规模将随市值增长而增长。

首批试点券商共计十一家，其中六家为上市券商，包括海通、华泰、招商、广发、中信、光大。转融通推出之后，无论是转融资还是转融券，证券公司的利差均为2 个百分点左右。2015 年将贡献收入44 亿（其中利息净收入和佣金收入各为23 亿和21 亿），占证券行业总收入的2%；以50-55%的净利润率计算，将贡献净利润23亿，占证券行业净利润的3.2%。

估值与建议：转融通启动、新三板扩容、资管业务正式松绑、中小企业私募债推出，各项创新和监管放松措施进入密集落实期，为证券公司长期盈利能力提升和业务转型奠定扎实的基础，我们依然看好券商行业中长期结构性机会。目前A 股大型券商估值约为1.5 倍2012 年市净率，中信和海通估值仅为1.3 倍2012 年市净率，考虑到中国证券公司极低的杠杆率，目前的估值表明市场并没有反映创新业务溢价，股价继续向下的空间较小。A 股证券公司中，首推中信证券、次推海通证券和光大证券。