宝钢，凭什么“回购”？

程凯

8月27日宝钢股份打响蓝筹回购“第一枪”。公告称，在回购资金总额不超过50亿元、回购股份价格不超过5元的条件下，预计本次回购股份约10亿股，占公司总股本约5.7%，占社会公众股约22. 8%。

市场一片哗然。8月初证监会公开表示，支持和鼓励有条件、有潜力的上市公司回购本公司股份，“破净”的上市公司回购本公司股份没有政策和法律障碍。有分析人士认为，此番宝钢携巨资回购乃是“应招入伍，响应号召，扛旗之举”。

作为二级市场投资人，最关心的莫过于，上市公司回购对于公司股价是否会有中长期提振呢？或只是昙花一现？宝钢“扛旗”，是否代表着一波蓝筹回购大戏将上演？2000点“将破”之际。“回购潮”能否力挽狂澜？

笔者认为，这些问题，有一些可以回答，有一些恐怕只能等特市场来给出结论。

回购VS大股东增持

从财务角度来看，回购与大股东增持有本质区别。简单来说，回购是所有股东“拿自己口袋里面的钱”买股票。大股东增持则是大股东掏股包给自己买股票。

回购指，用上市公司的储备现金来购买自己的股票，而后进行注销缩股。如果购买价格低于净资产，折价越大越划算。

从经营角度来看，回购，意味着上市公司拿着现金找不到收益率高的项目，还不如买自己股票“靠谱”。比如公司资产估价100亿，20亿的盘子，结果股价只有4块钱，那么用40亿现金买10亿股回来注销，“赚”了多少? 10亿。缩股后，公司资产60亿，10亿的盘子，净资产从5块变成6块了。即便股价还是4块钱，净资产多出来的1块钱，就是通过回购赚回来的。

大股东增持是公司股价低于大股东的心理预期，那么它从单一投资人角度进行增持。与其他股东的股东权益没有发生直接关联。

回购缩股与增发扩股，从股东权益角度是相对关系。增发指上市公司做新项目，资金不足，借贷成本又高的情况下，需要新老股东追加投资。那么，每股股东权益在这个过程中一定是摊薄的。那么作为没有参与增发过程的投资人，股东权益有损失。

通过上述分析，我们不难看出，回购是否“合算”？从财务角度要看以下几点：

第一，财务报表中反映的公司资产估价有役有“掺水”，从而判断净资产与股价的折价是否“真实”；第二，公司是不是没有相比“回购”而言“更好”的项目可以做，比如兼并重组，从经营层面理解，回购是典型的“过冬”动作；第三，公司现金流是否足够充裕。

简而言之，回购代表着“明确收缩”，更注重保护所有股东的既有权益，特别是在二级市场对公司资产定价出现“贴水”的时候，稳稳的赚上一把。

资产定价，谁错了？

我们会发现一个问题，到底是金融资本低估了上市公司净资产，还是产业资本高估了上市公司净资产？谁的测算更准确呢？

有人会说，根据财务报表来判断净资产，这是静态评估。没有把未来预期风险计算进去，所以，市场给予的折价是有道理的。的确如此。

在我看来，之所以金融资本与产业资本对于公司资产估价产生差异，主要是立场差异，而不是趋势差异。

有过实业经营经验的投资人，通常会明白一个道理——“正常”的经营亏损，一般很难让一个企业“破产”（净资产为负）。有句俗话，“大清尚要亡百年”，只要没有动用过高的财务杠杆，那么即便经营亏损，也是一直处于“可控”比例。只有盲目扩张，动用过高财务杠杆，资金链突然断裂，才会使得公司破产几率大幅上升。

所以，财务报表中的公司资产如果没有太多“水分”（实物资产居多、财务减记科学、负债均衡、现金流充裕），那么哪怕主业亏损也不会伤及“筋骨”（净资产“折损”比率）。

格雷厄姆所倡导的古典价值投资理念，就是寻找这一类的上市公司。其中一个建议是，选择低于公司2/3净资产价值的价格买入公司股票。他在对公司研究时，会把公司资产“拆分”进行估计，寻找最安全的投资边际。

当然，这种机会并不常有。如果没有30年代美国大萧条的经济背景，格雷厄姆学说恐怕也没有用武之地。

金融资本，往往更在意“估值槛价”。当经济背景不佳的时候，往往趋势性的给予公司资产进行“趋势性折价”。

简单来讲，金融资本与产业资本的估值中，最大差异是“时问成本”。产业资本对于时间成本的计算近乎为零，而金融资本对于时间成本的计算则较为高昂。进而，我们常常会看到，价值投资者会将强调“买入好公司持有到老”。

正是二者立场差异，决定了估值差异，决定了买卖时机的差异。

宝钢“回购”合算吗？

抛出回购案同日，宝钢公布了二季报，每股净资产为6.43元，上半年净利润增长89.19%，主要原因是公司出售不锈钢、特钢事业部相关资产获得收益90. 9亿元。如果扣除这一块“意外”收益，上半年实现利润33. 3亿，折合每股0.15元左右。按照8倍PE来算，就是每股4.8元。消息公布日，宝钢股价4. 07元。

我们可以这样来理解，按照今年上半年主营业务经营状态，不缩股的情况下，年末净资产或是7.1元每股。打个七折是5元。这还没有计算现在回购以八折价缩股5%，带给每股净资产的增厚部分。

所以，至少在今年可以预期的时间里，宝钢4.5元－5元的每股价格是具有不错的安全边际。如果维持这个价格到年底，几乎相当于“六折”买宝钢的公司资产。

我的算法是很粗浅的。并不代表着，回购案一出，宝钢股价就找到了“安全垫”。不过，作为“曾经的、现在的国有资产”，把净资产打个“六折”，相信任何开钢铁厂的产业投资人都会有兴趣参个股，这可比自己开钢铁厂要“经济实惠”，不可测风险要小的多。

经济有好有坏，股市有涨又跌，只有生意总是要做的，倘若时间成本为零，再夕阳的行业，再产能过剩，总归有个“合理的价码”。毕竟，金融资本可以“不爱”，产业资本却不可以轻易“转行”。

在我看来，这才是宝钢回购的源动力。