控股股东控制与公司现金股利政策关系探讨

金殷

一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、代理理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的代理冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从代理理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间代理成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类代理问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、代理理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的代理冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从代理理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间代理成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类代理问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

一直以来，上市公司的股利政策都是学术界关注的焦点问题，国内外学者已从信号理论、代理理论等角度研究了现金股利的影响因素及其经济后果。然而，现有理论大多以西方发达资本市场为背景，以股权分散结构下股东与管理者的代理冲突为研究重点，不能完全适用于我国的特殊环境。因此，我们有必要结合我国特殊的产权性质来探讨现金股利政策是大股东的“利益输送”行为还是企业减少自由现金流的结果。

一、理论分析与研究假设

1.控股股东的产权性质与现金股利的关系

根据融资约束理论，国有控股企业有着更为便利的融资渠道，无论是去证券市场融资，还是找国有商业银行借贷，一般不用过于担心企业的筹资问题。相对于国有控股企业，非国有控股企业借款难、上市难的问题普遍存在，即便取得上市资格，企业也会为了这来之不易的上市资格去迎合证监会的相关规定，强制的发放现金股利，这也成为非国有上市公司进行增发配股的一个较优选择。

从代理理论的角度分析，公司现金股利是缓解股东与经营者之间代理成本的一个重要手段，国家作为国有上市公司的最终控股股东，本身并不能亲自参与公司的内部经营，他会派出自己的代表来监督和管理公司。但由于国有企业一般都有较长的控制链，导致国有控股股东与经理人之间存在较高的代理费用，不能很好监督企业，造成所有者缺位。管理者为了规避风险和基于自身利益最大化的角度考虑，往往派发较少的或者是不派发现金股利。

此外，公司分配现金股利的倾向和力度深受公司成长性和自由现金流的影响。然而，处于转型时期的中国，由于投资者法律保护程度较低且公司治理总体水平低效，上市公司往往会存在管理层损害外部投资者、大股东侵占中小股东双重代理问题。企业发放股利的动机往往不是从公司发展的角度考虑，而且不同产权性质下控股股东发放现金股利的动机亦不尽相同。以上总结出：相比较而言，国有企业第一类代理问题比较突出，而非国有企业第二类问题比较严重。即企业处于成长性较低或者自由现金流较多的情况下，国有企业往往不倾向发放或者是为了满足政策性的需求发放较少的现金股利，而非国有企业能够通过成长性高低和自由现金流的多少，选择性的发放现金股利。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设1：控股股东的产权性质显著影响企业发放现金股利，非国有上市公司倾向于发放现金股利，发放力度明显高于国有企业。

假设2：控股股东性质显著影响公司成长性与现金股利政策的关系。当控股股东为非国有上市公司时，公司成长性与现金股利显著负相关；当控股股东为国有上市公司时，公司成长性与现金股利负相关减弱。

2.两权分离程度与公司现金股利的关系

两权分离程度是指控股股东所有权与控制权的分离程度，一般用两者比值来衡量分离程度。控股股东对上市公司的所有权即股权，又称为现金流量权，是控股股东参与公司现金流量分配的权利，是所有权的直接体现。控制权又称为投票权，是控股股东参与经营和管理决策的权利。控制权的收益性是控股股东争夺和持有控制权的主要原因，其收益性主要表现为共享收益和私有收益两种形式，共享收益是指全体股东按持股比例平均分配的利益，而私有收益只能有控股股东享有而其他股东无法得到的利益。控股股东为实现其控制权收益往往会采用金字塔形式的控股结构，造成控制权和所有权的分离。当两权发生分离时，控股股东就会在共享收益和私有收益之间做出选择，选择的结果取决于两种所获得利益的比较。分配现金股利是一种典型的获得共享收益的方式，而关联交易则是一种典型的所有收益的途径，控股股东会通过这两种所获利益的比较决定如何分配公司的剩余资源。两权分离度越大，共享收益和私有收益之间的差异也就越大，控股股东更加可能通过关联交易途经获取控制权收益，分配倾向也就越低。

基于以上理论分析，提出以下假设：

假设3：上市公司是否存在两权分离与股利分配的倾向和力度负相关。

假设4：随着控股股东现金流权和控制权分离程度增大，上市公司股利分配的倾向和力度越小。

二、研究设计

1.样本选择

本文采用沪深两市2005-2009年所有A股上市公司作为初始样本，因在后面的回归分析中涉及到滞后变量的问题，我们最终的样本选择年度为2004-2009年。在样本的筛选过程中，我们采用以下几个原则作为筛选数据的标准：（1）考虑到行业的特殊性，剔除金融行业的上市公司。（2）剔除ST、PT的公司。（3）剔除所需数据缺失的公司。经过筛选，剩余样本数为5686个，其中终极控股股东所有权比例大于等于20%的样本数为4882个。

2.模型设计

本文主要借鉴王化成（2007）从公司分配力度和倾向两个方面对控股股东与现金股利的研究方法，并且参考谢军（2006）从企业性质以及公司成长性的角度分组讨论股利偏好问题的研究思路。具体模型如下（1）、（2）所示：

三、实证研究结果

（一）描述性统计

表1给出了本文主要变量的描述性统计，对被解释变量股利分配倾向（Y）和股利分配力度（DPS）进行分组描述统计。从描述性统计结果可以发现：上市公司总体表现为普遍不倾向发放现金股利，且发放现金股利的公司发放力度较小；国有上市公司股利分配力度小于非国有上市公司。其次，我国上市公司普遍不存在两权分离的情况，且两权分离程度较低。

表2是基于控股股东的特征变量─控制权两权是否分离、两权分离程度及其性质检验股利分配倾向的结果。回归1、2给出了公司控制权两权是否分离、分离程度与股利分配倾向的回归结果，说明上市公司控制权发生分离的上市公司往往不倾向于发放现金股利，而在发生分离的上市公司中，随着控股股东控制权与所有权的分离程度增大，上市公司越倾向于不分配现金股利。回归3给出了上市公司控股股东性质与股利分配倾向的回归结果，变量State与Y显著负相关，这说明较非国有性质的上市公司，国有企业更不倾向于发放现金股利。这些检验结果均支持了本文前述的假设1、假设3以及假设4的假设，且研究结论与王化成等（2007）研究结果一致。

2.控股股东与股利分配力度的回归结果

表3是基于控股股东的特征变量─控制权两权是否分离、两权分离程度及其性质检验股利分配力度的结果。回归1给出了公司控制权两权是否分离与股利分配力度的回归结果，变量IFSQ与DPS并没有和预期的一样呈负相关关系；但是在回归2中，变量SQ与DPS显著负相关，这意味着控股股东控制权与所有权的分离程度越高，上市公司越倾向于分配较高的现金股利。回归3给出了上市公司控股股东性质与股利分配倾向的回归结果，变量State与DPS显著负相关，这说明较非国有性质的上市公司，国有企业更倾向于发放较少的现金股利。