浅议风险资本对IPO抑价的影响

杨功

摘 要：IPO(Initial Public Offerings)抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。从国内外的研究成果来看，IPO抑价现象在各国普遍存在，只是抑价的程度不同而已。成熟股票市场的抑价度要低于新兴股票市场，然而还有研究结果表明：即使在同一个国家，不同的股票市场的抑价度也存在这明显差异。本文对风险资本对IPO抑价影响进入浅显的探讨。

关键词：IPO抑价；风险资本；创业板

一、风险投资的概念及特点

风险投资(venture capital)简称VC，在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当，它具有高风险、高回报的特征。

广义的风险投资包括所有具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。

而英国风险投资协会(BVCA，Britain Venture Capital Association)的定义是“指为未上市企业提供股权资本但不以经营产品为目的的投资行为。”联合国经济合作和发展组织(OECD，Organization of Economic Cooperation and Development)将风险投资定义为:“是一种投资于未上市的新兴企业并参与管理的投资行为。其价值是由企业家和风险投资家通过资金和专业技能共同创造的。”

从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。

二、全球新股发行抑价现象及影响

IPO抑价是指首次公开发行的股票上市后（一般指第一天）的市场交易价格远高于发行价格，发行市场与交易市场出现了巨额的价差，导致首次公开发行存在较高的超额收益率。

众所周知，IPO抑价现象普遍存在于世界各国的股票市场，只是各个国家地区的抑价度有所不同，抑价幅度从5%-80%不等。IPO抑价现象最早可追溯到美国证券交易委员会(SEC)1963年的一份研究报告，随后Logue(1973)和Ibboston(1975)分别利用美国证券市场20世纪60年代的资料进行实证分析，发现IPO的初始收益率平均数为正态分布。Ibboston (1975)由于不清楚其中的原因所以将其叫做“谜”。新股抑价与市场有效性产生矛盾。如果新股抑价幅度大且长期居高不下，则会为中国资本市场乃至国民经济的持续健康发展带来了极为不利的影响：

其一，由于新股发行不存在风险，一级市场的资源配置功能将不复存在，任何企业只要能够获得上市资格，总可以成功筹集到所需资金。

其二，由于新股申购可以获得极高的无风险收益，致使大量生产流通领域的资金进入股票一级市场，追逐无风险收益，助长了投机泡沫，降低了整个社会范围内的资金配置效率。

三、关于创业板市场IPO抑价的程度

(1)2009年10月23日——2010年12月31日在创业板上市的153只股票的平均抑价率为50.73%。

在这一期间，创业板公司是分批上市的，其中，首批上市的28只股票的抑价率均值为106.23%，抑价水平远远高于所有样本平均水平。

笔者认为原因是：在创业板开放前，投资者情绪受外界舆论影响很大，他们普遍认为我国证券监管机构为使创业板能够健康稳定发展必将对拟上市公司进行严格筛选。另外，投资者一般认为首批上市的必定是质量最优的企业，因此会格外看好这些股票，投资信心十足，由此导致过分高的IPO抑价。

(2)笔者分行业对IPO抑价程度进行描述性统计发现，属于传统行业的企业占上市公司总数的54.2%，平均抑价率为50.48%；新兴行业企业占45.8%，其平均抑价率为51.03%。由此可知是否属于新兴行业这一因素对IPO抑价程度无影响，说明投资者并没有更看好新兴行业的发展前景，对其未来发展有较高的的预期。

四、创业板市场IPO抑价的影响因素

1.通过对创业板上市公司研究发现：发行至上市时间间隔与IPO抑价成正相关，且影响最为显著。时间间隔越长代表投资者面临的风险越大，期间的不确定因素越多，投资者要求的回报率越高。这容易导致投资者情绪高涨助长投机气氛，最终形成高抑价；另外，上市公司的发行规模越大，其IPO抑价程度越低，这主要是通过调节供求关系实现的，而且发行规模越大，股票价格越不容易被市场操纵；再者，股票发行价格与IPO抑价度显著负相关。一般的，股票的发行价格越低，股价上升的空间也就越大，那么抑价程度也越高；主承销商信誉评级对IPO抑价率的影响方向为负。

2.笔者在对这两类企业的IPO抑价率、净利润增长率、资产报酬率、净资产回报率和每股收益增长率进行均值比较分析发现，风险资本支持企业的IPO抑价率较无风险资本支持企业低，其余四项指标都高于后者，说明风险资本家在对目标企业进行监督管理，提供增值服务方面作出了显著贡献。综上所述，“认证理论”部分适用于我国创业板市场。

(3)风投背景企业较无风投背景企业有更高的负债率，说明风险资本的参与没有改善企业的资本结构，提高其偿债能力；单因素方差分析结果表明，风险资本家并没有缩短目标企业从成立到上市的年限。由此可知，逆向选择理论部分适用于我国创业板市场。

五、关于完善我国创业板及风险投资行业的相关建议

1.防范创业板风险的措施

（1）加强对保荐人的管理。①严格考察保荐人的业务知识、操作经验、诚信度和敬业精神。②加强对保荐人的惩罚措施。只有提高保荐人的违规成本，才能遏制其造假违规的动机和行为。

（2）开展投资者教育，加强入市辅导，提高投资者抗风险能力。目前我国股票市场上缺乏专业投资者，广大投资者投资知识缺乏、风险防范意识低、跟风现象严重。对此，相关部门应从不同层面对投资者进行风险揭示和理性投资引导工作，提醒投资者谨慎入市，鼓励投资者分散投资。

2.促进风险投资行业发展的措施

（1）为创业投资资本设置不同层次的退出机制。显而易见，风险投资机构从投资之日到退出之时，时间越短，风险控制越容易，时间越长，风险越难控制。所以市场应该提供不同阶段不同层次的退出渠道，这个退出机制不仅是创业板，还应该是不同层次的资本市场，只有这样才能真正发展创业投资。

（2）加强关系创业投资的法律建设。由于我国创业投资行业起步晚，现行的法律条文在制定时没有考虑到创业投资行业的特点，因此存在着许多与创业投资发展不适应的地方，同时在某些方面还存在着法律上的空白，这极大地制约了我国创业投资行业的发展。

为此应结合现行的法律状况以及创业投资的发展方向出台相应的政策法规完善创业投资法制环境。(作者單位：西南财经大学会计学院四川 成都 611130)

参考文献：

[1]曹凤岐，董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析.财经研究.2006（6）.

[2]邓小钊.股票IPO抑价研究文献综述.经营管理者.2010（3）.

[3]董鹏，王晓露.IPO抑价理论与实证研究综述.当代经济.2007（5）.