高速公路走到了“十字路口”

李勇

随着国庆节的渐渐来临，许多人开始制订自驾游的计划。与往年国庆不同，今年高速公路不收费了。以往高昂的过路费将首次在节假日中不复存在。

8月2日，国务院公布《重大节假日免收小型客车通行费实施方案》。今年的十一长假将是高速公路免收过路费的第一个重要假日。

分析人士认为，这将有力减少游客出行成本，刺激游客出行，带动旅游业与相关产业的发展。

资本市场最为灵敏。可以预见，节假日高速公路免费，对于旅游板块以及相关消费板块将是一个利好。而最不高兴的恐怕就是高速公路板块了。业内人士预测，四节（春节、清明节、劳动节、国庆节）免费，将影响高速公路行业上市公司业绩2%。

“投资骑士”吉姆·罗杰斯曾在2007年公开表示：“在中国投资汽车不如直接投资收费高速公路的股票。”

现在还是这样吗？

《中国经济周刊》根据A股19家高速公路行业上市公司中报以及采访发现，高速公路行业在暴利与高负债的裹挟中，似乎陷入了“暴利收费—扩建—高负债—暴利收费—扩建……”的循环圈。

千亿负债压顶

去年6月底云南省公路开发投资有限公司因不能及时给银行还本付息而产生的“违约风波”，至今让人心有余悸，虽然最后在政府层面的斡旋下，这场风波得以化解，但高速公路的负债问题引起了市场的警觉。有相关评级机构下调了公路行业的评级。

事实上，在去年6月份国家审计署公布的审计报告中就提到，高速公路建设90%以上的债务余额为担保债务或救助债务。2010年，全国高速公路债务的借新还旧率为54.64%。这被认为是“拆东墙补西墙”的借贷模式。

彼时，国家行政学院教授张孝德在接受《中国经济周刊》采访时表示，一些高速公路集团有着很高的资产负债率，大部分的融资模式是以政府为背景的融资平台，如果未来随着信贷收紧、公路收益减少，高速公路的发展链条可能会断裂，甚至会引发政府的负债危机。

一年过去了，高速公路行业经历了监管部门对收费情况的清理整顿。其负债情况现今又是如何呢？

《中国经济周刊》选取了代表公路行业优秀资产的19家高速公路行业上市公司进行统计。

根据Wind资讯的数据，2012年半年报显示，19家上市公司的负债合计为1247.9亿元。而去年半年报显示，19家高速公路行业上市公司的负债合计为1053.3亿元。负债余额同比增长18.48%。

19家上市公司负债中，中原高速（600020.SH）和五洲交通（600368.SH）负债率超过70%，分别为79.066%和71.02%。这与云南省公路开发投资有限公司在去年“违約风波”之前的资产负债率相当。此外，楚天高速（600035.SH）的资产负债率也达到68.53%。

“高速公路行业的负债率一直偏高。这与高速公路十几年来大跃进式的建设模式有关。”一家券商的行业分析师告诉记者。

“楚天高速目前负债率高企的主要原因是在建的三个项目需要大量资金。并不只是我们，整个高速公路行业的投资资金量普遍都比较大。”楚天高速证券事务代表郭生辉接受《中国经济周刊》采访时表示。

而上市公司之外的高速公路建设主体负债情况则更为严峻。根据东兴证券在去年年底发布的研究报告，有6个地方省份的交投集团负债率超过70%。

暴利吗？

凭印象，大多数人会认为，资本市场上的暴利行业是银行、白酒和房地产业。但是，当你看到高速公路业上市公司的财务报表之后会发现，公路行业的利润惊人。

根据Wind资讯的数据统计，2012年中报，19家高速公路行业上市公司的平均毛利率为61.76%。

但是，高速公路行业从业者们并不认可“暴利”这一结论。

重庆路桥董秘张漫此前在接受媒体采访时说，“我们不是暴利行业，我们现在只有微利，如果不是因为银行下调利率，我们一年忙到头是在为银行打工。”

“你要是仔细分析高速公路行业的财务报表，按净资产收益率来看，其实，它并不是特别高。高速公路行业的总资产、净资产一般都会比较大。只是单纯按净利润和营业收入比较的话，显得毛利率比较高。”郭生辉向《中国经济周刊》表示。

有高速公路行业人士提醒记者，因为公路在建工程涉及大量贷款，而在建期间，这部分贷款产生的利息实行资本化，没有计入财务费用，所以显得利润表比较好看。

一家高速公路行业上市公司人士甚至直接反问记者，“如果是暴利，怎么没有太多民营企业进来建设公路，如果是暴利，市场上建设高速公路的早就挤破头了。”

根据东兴证券去年年底发布的报告，高速公路板块中，净资产收益率最高的现代投资（000900.SZ）为18.8%，最低的龙江交通（601188.SH）仅为3.8%。

不过分析人士认为，高速公路普遍净资产大，用净资产收益率来衡量利润并不是很恰当。

高速公路怎么走下去

“节假日免收通行费，对我们的收益肯定会有影响，具体影响的金额有多大，今年的十一期间，我们会密切关注这个事情。”郭生辉说。

的确，通行费收入的任何一点变化，都会引起高速公路业上市公司业绩的反应。因为通行费收入是上市公司收入的生命线。2012年中报显示，有不少上市公司通行费收入占总收入比重达到90%以上。

兴业证券发布的研究报告认为，受《重大节假日免收小型客车通行费实施方案》政策的影响，高速公路行业上市公司收入会相应降低2%～3%左右，利润下降1%～2%左右。运营公路中小汽车占比越高的公司所受影响越大，如赣粤高速、中原高速、深高速、宁沪高速等。

去年6月份，由国家发改委、交通部等五部委牵头，利用一年的时间来清理整顿公路收费不规范问题，包括收费到期仍在收费以及收费过高等问题。

本刊记者发现，为期一年的清理整顿也给高速公路业上市公司业绩带来影响。根据中报，19家上市公司有12家利润同期出现了下滑。

多家上市公司在业绩报告中提及依赖通行费收入以及公路经营期限到期后的风险，并表示要多元化经营。

《中国经济周刊》发现，目前大多数的高速公路上市公司中“多元化”经营为委托理财以及委托贷款，还有部分参股金融机构。

“说我们暴利，其实只依靠通行费的收入在还完银行贷款之后，还需要很长的时间才能收回投资，没有办法。”上述上市公司人士表示。

从专项清理整顿再到节假日免收通行费，监管层改革高速公路收费的方向似乎渐次清晰，但未来高速公路的发展以及民众关心的收费问题，到底沿着何种路径改革？

从上市公司的业绩报告中容易发现，虽然公司负债率高企，但仍会投入大量资金来修建新的路段。

分析认为，由于高速公路收费期限的限制，对于上市公司来说，期限到期之后，必须有新的收入来源来支撑业绩，而目前高速公路业上市公司的其他收入几乎没有，仍主要依靠通行费收入，并进入“暴利收费—扩建—高负债—暴利收费—扩建……”的循环圈。

东兴证券的分析报告建议，应适当放缓公路投资，一方面可以使行业整体财务压力减轻，另一方面新建路段对已有公路的分流压力也可以减轻。

国家行政学院教授张孝德在接受《中国经济周刊》采访时表示，高速公路从改革的趋势来看，还是应该完全取消收费。公路收入的问题必须纳入中央财政和地方财政挂钩解决。比如加大养路费收入的转移支付等。公路的运行成本可以通过加大养路费对这一块儿的支持比例来覆盖，此前大部分养路费用在新建公路上了。

“上市公司是全体股东的，国家能说取消收费就取消吗？除非你买断。”在上述高速公路业上市公司人士看来，未来实施完全取消收费有难度。同时，由于高速公路建设需要投资的资金量大，而且回收成本需要的时间长，亦很难引进民营资本，改变目前的建设模式。

“我们已经按照去年的清理整顿，把清理结果报到了上级交通主管部门，专项清理的结论还没有公布，我们也不知道未来国家对高速公路收费的政策导向是什么样的。”郭生辉告诉记者。