PE的二级市场“中途退出”游戏

董露茜

据外媒报道，3月2日，中国三大PE基金—鼎晖投资、中信产业投资基金管理公司及新天域资本，已同意从另一家PE基金MBK Partners手中收购绿叶制药集团有限公司母公司55%的股权，成为投资圈关注的一大热点。

“这一交易诠释了PE基金除了千军万马挤‘上市这根独木桥之外，还有转让所持有的被投资企业股权的退出方式。”上海基母股权投资基金管理有限公司创始人、董事总经理石育斌博士接受《新财经》记者专访时表示，中国PE二级市场正在逐步形成，项目转让将日渐频繁。石育斌，法学博士，被称为“国内LP权益保护第一人”，2011年出版了国内第一本专著《中国私募股权二级市场实务操作指南》。

上市不是PE退出的唯一抉择

由于PE是一种长期投资行为，如果LP（有限合伙人，出资但不参与管理）完全履行出资承诺，则LP投入基金的资金将在存续期内处于相对不流动的状态，其运作机理是资产在相对不流动的情况下实现资产增值，因此，解决PE投资中流动差的问题，成为一个制度性需要。

石育斌说：“逐步建立一个多样化与多层次的PE二级市场，让各类PE基金的LP与GP（一般合伙人，基金管理人）获得‘中途退出游戏的途径与通道，会在很大程度上缓解当前PE基金流动性差的制度性难题。”

最近，很多基金到了集中退出期，如果到了存续期还未退出，基金就面临清盘的压力，因此，基金会在PE行业内寻找另一家基金接手。二级市场活跃时，主要通过上市退出，而市场低迷时，其他退出方式则借机获得发展。

在国外，并购重组是PE退出的重要渠道，股权转让、换股收购、管理回购等方式都是非常重要的退出渠道。一家老牌外资PE基金投资经理告诉记者：“退出方式短期内仍会以上市为主，因为在中国投资上市项目对PE来说回报仍最高，而并购、PE二级市场和管理层回购在中国市场都还不发达，也可以考虑参股上市公司定向增发，相对而言，收益不高，但流动性更强。”

2010年11月13日，北京金融资产交易所（下称“北金所”）发布了《北京金融资产交易所私募股权交易规则》，正式启动了私募股权基金的二级市场交易，因此，北金所成为国内第一家从事私募股权交易的二级市场平台。也就是说，PE可以选择在交易所挂牌转让股份，也可以寻找潜在并购对象。

北金所的做法是引入“私募保荐”机制，为企业和投资机构搭建高效的股权融资与交易平台。在北金所董事长熊焰看来，这一时点正是建立PE二级市场的时候。

北金所还成立了私募股权二级市场创投联盟，联盟集聚基金管理公司、LP、FOF、中介服务机构、大型国有银行和股份制商业银行等多方面资源。北金所认为，自2011年三季度开始，市场情况发生了变化，出现了募资难、投资人承诺不到位、退场退出案例减少等情况，借鉴国外同类市场的历史，这往往会成为PE二级市场诞生的起点。

在今年“第四届全球PE北京论坛”上，熊焰表示：“中小企业投融资问题就是PE退出问题，解决低成本融资，低成本退出问题，这需要地方政府支持。我们估计在未来一两年，有可能出现某种突破的机会。”

石育斌认为：“北金所建立的PE二级市场平台偏重于PE基金转让被投资企业股权的交易类型，而对于LP转让基金出资份额似乎没有给予足够的关注。”

据他的观察，除了基金之间转让份额，目前在中国市场上，相对于GP转让，LP转让基金的出资份额需求更大但难度更高，更需要二级市场的帮助。

“当然，由于LP转让出资份额具有私密性，北金所目前较为公开化的交易平台方式可能也未必适合LP转让出资份额。”

石育斌的看法是，LP和PE不需要等到所投企业上市才能退出，实际上，LP可以将已出资份额及尚未出资的出资承诺出售给其他投资者，PE基金也可以在GP的管理和运营下，将投资于一家、数家甚至全部被投资企业中的权益出售给其他投资者。

PE二级市场初见雏形

在中国，二级市场的概念主要指股票、债券、期权等已经公开发行的证券或金融工具，而PE二级市场在国外已经具备相当大的规模。

“PE二级市场在此次金融危机期间发展很快。”道合金泽合伙人葛琦对记者表示，养老金、捐赠基金、银行等机构都讲究资产配置组合，在股票、债券、PE等各个金融投资工具之间的分配比例对于很多机构来说是相对固定的，而要改变这一比例需要经过一个较长的过程。

“金融危机期间，由于其他公开市场的投资组合整体大幅亏损，而投资PE的资产组合相对稳定，这时候投资比重就发生了很大的变化，可能会使得PE这一块的比例变得相对比较高，为了维持相对固定投资比例，机构就必须在市场上卖出一部分PE资产，以调整投资组合满足预先设定好的投资政策要求。”

从全球PE二级市场来看，2000年至今，PE二级市场呈现出快速发展态势，尤其是2005年至2008年，全球PE二级市场的容量基本上实现了每年10%以上的增长。石育斌分析，虽然2008年全球金融危机同样给全球PE二级市场造成了严重的不利影响，但从2009年中期开始，整个PE二级市场开始回暖。

石育斌表示：“在私募股权基金的募资市场中，PE二级市场基金成为一个主要的资金吸纳者，一些基金管理人甚至获得了超过募集目标的资金。”

根据有关机构统计，2010年私募股权二级市场的销售额高达250亿美元，是2009年的3倍，比2008年见顶时还要高出近70%。石育斌判断，从全球范围来看，私募股权二级市场从2010年开始向着新的繁荣周期迈进了。

根据伦敦帝国理工学院管理层收购研究中心（CMBOR）的数据，2011年，欧洲PE二级市场交易增加了43%，达到165个交易案，此项调查的带头人认为，因为欧洲PE规模比美国小，反而PE二级市场已经成为欧洲市场的重要部分。

比较同为金砖国家的邻国印度，2011年的PE二级市场交易势头增长快速，高估值和艰难的IPO市场推动了印度PE二级市场的发展，由于缺乏可行的退出渠道，PE们把份额转让给同行的案例日渐频繁，2011年就见证了价值2亿美元的两大交易案。

引人注目的是，主权财富基金中投公司早已布局海外PE二级市场，2010年，中投公司增加了其在PE二级市场的投资，这家超级LP选中了两家二级市场基金公司，列克星敦投资公司和高盛投资，总计15亿美元的资金流向二级市场收购和风险基金进行投资。

事实上，国内PE二级市场虽未成规模，但已初见雏形。

根据今年3月的报道，成都高投创业投资有限公司拟退出瑞芯电子，据公开资料显示，成都高投2009年入股瑞芯电子，以每股1.40元的价格出资人民币723万元获得公司24.71%的股份，挂牌出让股权后，挂牌价格870万元，折合每股挂牌价格为1.68元左右，溢价幅度为20%。不过截至目前，高价挂牌也使得该转让至今无果。

2011年11月，北京产权交易所发布公告，北京科桥创业投资中心33.19%财产份额正在挂牌转让，挂牌价格共计2.88亿元。此次股权转让方为北京市国有资产经营有限责任公司，转让完成后，北京国资公司还持有标的公司49%的股权。

一个现实是，目前国内缺乏二级市场转让的权威统计数据，随着PE通过二级市场的方式实现退出的事件越发增多，石育斌作为从业者，能明显感受到市场从无到有，正在向上发展的蓬勃气息。他说：“股市低迷、企业上市频频破发、Pre-IPO项目争夺中的僧多粥少，以及LP受国内资金调控而急需转让基金份额等，这些都是市场需求。”

“为什么三家PE基金购买MBK手中绿叶制药投资份额引起广泛关注？”石育斌认为，这是PE购买PE所持有投资组合公司权益的交易，交易双方均为财务投资者，对于卖方而言是获利退出，对于买方而言是投资操作的开始。

“另外，操作方式具有一定程度的复杂性，是通过收购上市公司母公司控股权的方式间接控股上市公司的并购交易，未来还可能涉及到上市公司被私有化而退市的操作内容。”

二级市场基金呼之欲出

石育斌向《新财经》透露，他们正在筹备一只基金，试水PE二级市场，主要用于购买国内PE市场上LP转让的基金份额。据了解，目前国内还没有一只专门的基金投资二级市场。但市场上总有第一个敢吃螃蟹的先行者。

石育斌说：“我们的投资人已全部到位，投资规模在5亿元人民币，已经准备很长时间，希望没有什么意外，今年上半年要推出。”

二级市场基金在国外已经非常成熟，无论是专门的PE二级市场投资公司，还是大型金融机构，在此领域都相当成功。

据了解，全球领先的从事PE二级市场的公司列克星敦投资自1990年以来，至今已完成320项二级市场交易，价值230亿美元，购买了超过1900个PE基金权益。

2012年2月17日，瑞士信贷集团宣布已为旗下一只PE二级市场基金（Strategic Partners V）募资约30亿美元，这已经是第五期基金，机构的养老金是其主要出资人，资金将主要用于投资并购、房地产和风险投资基金。除了美国、中东和西欧，他们也开始和亚洲及世界上其他地区建立联系。

这家银行的相关部门全球主管Stephen Can上月接受外媒采访时曾表示，本期基金融资额比第四期上升10%，约一年的时间就到位。

PE二级市场与一级市场密不可分，全球经济形势的变化也从一级市场波及到二级市场。卖家多了，买家自然高兴，忙碌意味着有事可做。Can分析，目前PE二级市场上的卖家包括因为监管原因不得不出售其PE资产或份额的金融机构，公共养老金正在积极管理他们的PE配置，以降低GP数量，还有过去几年对冲基金遭遇资产泡沫，它们不得不出售在私募基金中所持有的份额。

石育斌认为，私募二级市场给LP和优秀的GP建立合作关系提供了桥梁，在国外成熟市场，优秀的GP也是稀缺资源。

“由于优质GP有能力管理的资产数额有限，而绝大部分LP都希望把自己的资产交给这些优秀的GP，因此会出现一个‘基金管理人市场，冲着GP去，专门购买其需要出售的资产或者基金份额。”