十年反思

本刊编辑部

中共十八大闭幕后，新一届中央领导集体履新。回顾过去的十年，中国经济取得了飞速的发展。可以说，中国经济堪称全球大赢家。然而，中国股市在过去的十年徘徊不前，绝大多数投资者亏损累累。为何中国股市不能成为经济的晴雨表？

中国经济：全球大赢家

过去十年中国经济的表现，可圈可点，综合国力大幅提升。

数据显示，中国国内生产总值（GDP）由2002年的12万亿元增加到2011年的47.2万亿元，十年间增长了近3倍，扣除价格因素增长了1.5倍，人均GDP由2002年的1135美元增加到2011年的5432美元，扣除价格因素增长了1.4倍。

图1显示，中国近十年的GDP增速远远超过美国、日本、欧盟等主要发达经济体，十年来，中国的国际地位和综合国力显著跃升，我国经济总量占全球经济总量的份额，由2002年的4.4%提高到2011年的10%左右，经济总量世界排名从2002年的第六位，上升至2010年以来的第二位，外汇储备规模自2006年2月起位居世界第一。进出口贸易总额从2002年的6200亿美元增加到2011年的3.6万亿美元，由世界第五位上升到第二位，出口总额跃居世界第一，累计吸收外商直接投资居发展中国家首位，对外直接投资居世界第五。这些数据充分说明，中国经济在过去十年成为全球大赢家。

图1：中国与美国、日本、欧盟GDP累计增速对比

（2002-2011年）

中国经济在过去的十年间，经历了“非典”、人民币升值、资产泡沫、汶川地震、全球金融海啸、欧债危机等多重国内外复杂因素的考验，取得这样的成绩来之不易。当然，与此同时，中国经济在高速发展中积累的深层次矛盾和问题开始暴露。这些深层次的矛盾是在未来十年中国经济必须面对和解决的问题。

中国股市：全球大输家

与中国经济靓丽的表现不同，中国股市在过去的10年表现并不理想，甚至可以说是十分糟糕。

数据显示，2002年7月初至2012年11月19日全球主要股指涨幅对比显示，上证指数10半年时间累计涨幅仅为16.4%，年均涨幅不到1.5%，不仅远远落后于巴西、印度等新兴国家市场超过400%的涨幅，也落后于美国、德国等欧美成熟市场40-70%的涨幅，仅仅好于日本股市（图2）。

而从2008年美国次贷危机引发全球金融海啸走势来看，A股市场从6124点跌到目前2000点附近，而美国道琼斯指数相比离历史最高点也仅有咫尺之遥。A股市场的表现，确实与中国的国际经济地位和经济增长形势不相称。

伦敦商学院的埃罗伊路·迪姆森就曾指出，像中国这样的新兴国家，股市回报率远远滞后于经济增长速度，两者的相关性几乎不存在。

可以看出，实体经济的发展成果，没有传导给股市，更没有传导给普通的投资者。毫无疑问，中国股市没有像中国经济一样成为全球大赢家，恰恰相反，熊霸全球的A股市场堪称全球大输家。

谁之过？

一个高速成长的中国经济，一个持续低迷的股票市场，两者的背离，让很多人感到困惑。近期，中国证监会主席郭树清在回答这个问题时表示，因为市场不成熟，除了结构不合理、资源配置效率低之外，股市波动也太剧烈。他表示，股市近两年来的大起大落是很不正常的现象。他认为，需要通过专业化的理财机构帮助个人投资，希望更多的专业化理财机构成长起来，帮助股市保持稳定。

郭树清说，A股市场有8000万投资者，涉及两亿多人，资本市场成为热点话题，股民对股市的期待给我们很大的压力。虽然我们不负责股票上涨和下跌，但是和发达国家不同，我国的监管机构需要承担一定的责任，不过不是全部责任。

郭树清说，过去20多年，中国资本市场从无到有，发展很快，20多年的时间里走过西方发达国家200多年的历史，这是一个世界奇迹。与此同时，作为一个新兴市场，我们的资本市场还有很多不可回避的问题，比如投资者结构、投资理念等，但是这些问题通过努力都可以得到解决。我们对中国资本市场未来的发展充满信心。

我们认为，郭主席表示监管机构需要承担一定的责任，这样的态度是正确的，但将市场持续低迷的板子打在投资者身上，这种观点又是片面的。

过去十年，是机构投资者规模不断增长的十年，是市场投资理念不断进步和成熟的十年。与巴西、印度等其他新兴国家相比，中国机构投资者队伍并不存在明显的差距。将市场持续低迷归咎于投资者结构和投资理念是避重就轻的表现。

另一方面，我们注意到，从2002-2011年的十年间，仅有2003、2006、2007、2009年股市收出阳线，下跌周期的长度大于上涨周期，故而有“牛短熊长”的说法。而中国股市最初的十年，即1991-2000年的十年间，却是七年上涨、三年下跌，上涨周期大于下跌周期。可见，市场表现与投资者结构并不存在必然联系。

我们认为，导致中国股市在过去十年表现不佳的最根本原因在于市场资金供求结构的失衡。巨额的融资是压垮A股市场最核心原因。

从图3可以看出，近十年尤其是最近五年A股市场融资规模爆发式扩张，2010年达到近万亿元的峰值。2010年11月以来，市场步入单边下跌走势，最终影响到了融资规模。近两年融资规模有所下降，融资方不得不面对“竭泽而渔”的苦果。

A股市场在过去十年的高速扩容有主观和客观的原因。

从客观因素来看，过去十年，是中国资产证券化的十年。大型央企、商业银行等“巨无霸”企业在过去十年基本实现了IPO，这是中国证券市场发展的必经阶段。只有这些企业的上市，中国资本市场资源配置的功能才能体现出来。从这个角度看，过去十年A股市场的投资者为中国资本市场的成长壮大做出了巨大的贡献。

从主观因素看，中国股市监管者一贯奉行“重融资、轻回报”的发展理念，尤其是近十年的监管部门将这种理念发挥到了极致，过去五年的高速扩容更加反映了这一点。尤其是伴随着创业板的出现，更是将中国股市的“圈钱”功能发挥到了极致。这些与金砖四国的其他三个成员，以及美、英、日金融市场迥异的“中国特色”，造就了中国股市与全球股市独特的走势，也使得中国股市表现时常背离于经济。在经历了一轮大的金融危机后，市场本该休养生息，然而无休止的扩容令A股市场不堪重负，最终陷入今天的困境。

何去何从？

展望未来十年，中国股市是否还将重复过去的老路呢？

有分析人士指出，随着中国经济向纵深发展，经济结构的转型、经济增长方式的转变固然很重要，但资本市场的完善与发展更加重要。美国之所以成为超级大国，除了拥有不断创新的科技能力和强大的军事能力外，发达的资本市场更是不可或缺的重要因素。中国要想成为一个真正的强国就必须从战略的高度重视建立完善的资本市场，从根本上提高对资本市场重要性的认识，使中国股市真正能起到反映国民经济状况晴雨表的作用。

财经评论人时寒冰表示，资本市场应该是一个互利的市场：企业通过这个市场获得发展所急需的宝贵资金，而投资者通过这个市场获得相对应的投资收益。如果股市的投资收益，在完善的制度保护下得到保障，就等于和实体经济的发展紧密联系在一起了，就能与实体经济的发展同向而行，两者将能实现良性互动。

我们认为，尽管未来十年中国经济增速可能会有所下滑，但中国股市的表现却有可能超出过去的十年。

一方面，毕竟国有大型企业的IPO在过去十年已经基本完成，即使未来仍保持一定的扩容速度，但相对于目前A股市场的体量来说对于市场的冲击程度不会像之前这样剧烈。因此，尽管融资依旧会是制约市场表现的一个因素，但不再会是最主要的因素。

另一方面，过去十年中国股市是从一个相对较高的点位、估值水平上开始的，而当前A股市场无论是绝对点位还是估值水平都处于一个相对较低的水平，尽管中小板、创业板公司估值水平依然偏高，但市场整体泡沫程度不大，这对于A股市场走势提供了一个比较扎实的基础。

最后，我们相信，监管部门的监管水平会在未来十年有一个比较大的提升，这可能会是比投资者成熟度更加重要的一个指标。

总之，尽管A股市场步履蹒跚，前路崎岖，我们依旧相信，阳光总在风雨后，尽管这风雨实在是有些过长。