股权集中股权制衡与过度投资

赵卿

摘要：本文以2003-2007年的面板数据 ,实证检验了股权集中、股权制衡对上市公司过度投资的影响。研究发现，股权集中和过度投资之间呈“U”关系，说明大股东激励效应和堑壕效应同时存在，而股权制衡能有效制约企业的过度投资。

关键词：股权集中；股权制衡；过度投资

一、引言

股权结构在公司治理中所发挥的作用及其效率，一直是最为活跃的研究领域之一，大量学者围绕这一问题展开了富有成效的研究，其研究视角大致可以分为两个：一是基于企业绩效或价值；二是基于以投融资为代表的企业决策行为。其中，前一视角的研究成果十分丰富。如Xu和Wang(1999)发现,股权集中度与公司盈利能力呈显著的正相关关系，同时，公司盈利能力与法人股比例正相关，与国家股比例负相关，与流通股比例不相关，他们所强调的是法人股和股权集中在公司治理中的积极作用。孙永祥和黄祖辉(1999)的实证研究表明，第一大股东的持股比例与公司的Tobin's Q值呈倒U型关系，并且较高的股权集中度和股权制衡有利于公司价值的提高。杜莹和刘立国(2002)发现股权集中度与公司绩效呈显著的倒U型关系，同时，国家股比例与公司绩效显著负相关，法人股比例与公司绩效显著正相关，流通股比例与公司绩效不相关。但是，白重恩等(2005)的研究结论却是第一大股东持股比例与公司价值负相关而且二者是呈U型而不是倒U型关系，同时，股权制衡对公司价值有正向影响。陈小悦和徐晓东(2001)发现在非保护性行业，第一大股东持股比例与企业绩效正相关，流通股比例与企业绩效负相关,国家股和法人股与企业绩效之间的关系则不显著。但是,Sun和Tong(2003)却发现,国家股对公司绩效有负面影响,法人股对公司绩效有正面影响,外资股对公司绩效没有显著的影响。Wei、Xie和Zhang(2005)发现的结果则是,国家股和法人股都与Tobin's Q值显著负相关,且呈明显的非线性、正U型关系,外资股则与Tobin's Q值显著正相关。

综上所述,现有关于中国上市公司的股权集中度和股权制衡与公司绩效之间关系的研究还远没有达成一致结论。与国内上述关于股权结构和公司绩效的研究不同，本研究的目的是要考察股权集中、股权制衡在企业资本投资决策方面的治理效应。之所以选择资本投资作为我们研究的切入点，是基于以下考虑：（1）我们认为，公司治理影响企业绩效需要“中间桥梁”来实现，即公司治理首先会影响企业行为，这些行为继而会对企业绩效产生影响。考虑到无论是对于一个企业的成败还是对于一国经济增长而言，资本投资均至关重要，选择资本投资这一“中间桥梁” 可以为理解股权结构的有效性提供一个新的重要视角。（2）即使在国外，也只有为数不多的文献检验了股权结构对企业资本投资政策的影响，比如，（Ryan and Wiggins,2002;Aggarwal and Samwick ,2006;Kang等 ,2006 ），这些研究主要以美国公司的数据，考察了以股权为基础的激励对企业资本性支出或 R&D 支出影响，本文希望能为理解股权结构对资本投资的影响提供来自转轨国家的经验证据。

本文的其余部分安排如下：第二部分介绍研究样本的选择过程,并对股权集中度和股权制衡进行描述性统计分析：第三部分对股权集中度、股权制衡与过度投资之间的关系做实证考察；最后是本文的研究结论。

二、研究设计

（一） 样本选取

本文选取 2003-2007年期间境内所有非金融上市公司为初选样本，然后对其执行以下筛选程序 ：（1）终极控制人性质不详的公司；(2) 剔除连续两年出现财务困境的样本；(3) 剔除指标异常的公司。经过上述筛选程序，我们最终得到了 2003-2007年五年间3176个观测样本。

本文所有财务数据来源于CSMAR数据库和WIND资讯数据库。上市公司终极控制人的数据来源于色诺芬公司的CCER数据库。此外,外部治理环境的度量,本文采用樊纲等(2007)中相关指数,分别选取“减少政府干预”指标并取相反数,“市场中介组织发育和法律制度环境”指标,以及各地区市场化指数来作为外部治理环境的度量指标,这三个指标的值越大,代表外部治理环境越好。由于该报告仅提供2001-2005年数据,本文直接选取其中2004-2005年数据,同时考虑到治理环境的稳定性和延续性,采用2001-2005年各地区指标的年平均增长幅度作为2005-2006年,以及2006-2007年增长幅度,来获取2006-2007年各地区外部治理环境数据。

（二）模型设计

本文实证上基于Richardson(2006)预期投资模型,在考虑投资机会和融资约束的基础上,用上一年数据估计本年度投资,如方程(1),其中投资分为两部分,包括预期投资和过度投资,该方程的残差表示真實投资和预期投资的差值,若残差为正,表示过度投资;若为负,表示投资不足。本文中仅考虑投资为正,即过度投资问题。

（1）

因变量Invest表示实际新增投资，Q为企业增长机会；Lev为资产负债率；Cash为公司的货币资金持有量；Age为公司的发展阶段；Size为公司的规模；Ret为股票收益；Invt-1为公司投资的惯性；根据现有的文献(Fazzari et al.，1988:Barro .1990 ;Bates，2005:Lamont , 2000 ). Leve和Age同企业投资水平呈负向关系，而Cash,Size，Return，Invt-1将对企业投资水平产生正面影响。此外，模型中还加入行业变量Industry和年度变量Year，以充分考虑行业效应和年度效应。按证监会的分类标准〔除制造业继续划分小类外，其他行业以大类为准)，共有22个行业，剔除金融业后，因而在模型中共20个行业哑变量。年度哑变量是用来控制宏观经济的影响，本文涉及5年的上市公司数据，因此共4个年度哑变量。除行业与年度哑变量外，其他变量说明具体如表1所示。

在通过投资预期模型获得预期投资，过度投资及自由现金流的基础上,进一步研究治理环境和治理结构对过度投资的影响,解释变量包括第一大股东持股比例；股权制衡度。控制变量包括董事会规模；独立董事比例；两职合一；总经理薪酬；债务融资以及外部治理环境等。

（2）

三、实证结果与分析

为了对本文的理论分析进行检验,本部分基于Richardson(2006)预期投资理论模型,在计算预期投资、过度投资的基础上,研究治理环境、治理结构与过度投资关系问题。

（一）预期投资与过度投资

表1为预期投资模型的估计结果，其回归的被解释变量为新增资本投资支出，目的是为了根据模型（1）估算回归残差，从而得到公司的投资过度估计值。结果表明，成长性替代变量托宾Q值显著地正向影响公司的新增投资，但负债水平对投资支出成正相关，这与Richardson(2006)的预期结果恰恰相反。辛清泉和林斌（2006）认为，负债水平与投资支出不存在负相关关系，其重要原因是双重软约束的存在导致国有企业投资行为扭曲和债务治理机制的失效。其他变量如公司现金水平、上市年份、公司规模及上期新增投资等变量与预期符号一致。同时，R-sq也达到43.27%和30.25%，说明拟合程度较理想。下面进一步用模型（1）生成的预期投资及过度投资进行分析。

注： ***、**、* 分别代表统计显著性为 1％、5％、10％，括号内为 T 统计量

（二）公司治理和过度投资水平的描述性统计

利用已有的过度投资水平子样本，我们建立了一个有关公司治理和过度投资样本。表2是其变量的描述性统计。可以看出，我国国有上市公司的过度投资水平为0.087，自由现金流的均值为0.063,Gov、Law、Mar的均值分别为5.45、5.19、6.96,且最小值和最小值之间相差较大，说明虽然国有上市公司同处一个制度环境，各地区的市场化进程仍相差较大；第一大股东的持股比例平均达38%，股权制衡CR25为0.475，不到第一大股东的一半；我国董事会的平均规模将近10人，其中独立董事比例为1/3，34%的公司存在两职合一，高管薪酬平均为12.6，债务融资平均为25.6%。

在进行多变量回归分析之前,需要解决多重共线性的问题。根据各自变量的相关系数见表1,表示治理环境的变量Gov、Mar 与Law之间的相关性较大,在回归分析中,我们将其分别引入回归方程。另外,表示股权结构的变量之间的相关性较大,同样将它们分别引入回归方程。经过这样的处理后,回归方程中自变量的方差膨胀因子均小于2,故可认为回归模型不存在严重的多重共线性问题。

(三)股权集中、股权制衡与过度投资

注：括号内为各变量系数显著性检验的t值。*，**，***分别表示在10%，5%和1%水平上显著

表3的回归结果显示，第一大股东持股比例Top与OverINV在1%的显著性水平下负相关，而与OverINV在1%的显著性水平下正相关，控股股东和过度投资之间是“U”型关系，说明大股东 “激励效应”和“堑壕效应”并存。股权制衡的两个指标CR2和CR25均与OverINV负相关，说明“多股同大”的股权结构有利于降低过度投资。Gov、Mar、Law都与OverINV在1%的显著性水平下负相关，说明政府干预增加了过度投资，提高市场化程度和法律对投资者利益的保护水平能够减少过度投资。BOARD和ID都与OverINV显著负相关，说明大董事会以及独立董事有利于减轻国有上市公司过度投资问题，而两职兼任在一定程度上增加了过度投资。薪酬Pay与过度投资显著负相关，说明国有上市公司薪酬激励对过度投资并起到一定的制约作用。Debt与OverINV负相关相关，但不显著这说明债务对过度投资的治理作用不明显，没有完全发挥Jensen(1976)指出的杠杆治理作用，我国国有企业的预算软约束问题可能是导致这一结果的原因。

四、結论

本文基于我国国有上市公司2003-2007年的面板数据，较全面地考察了股权集中、股权制衡对过度投资的影响，研究发现股权集中和过度投资之间呈“U”关系，说明大股东既发挥了监督效应，也存在严重的侵占效应，而股权制衡对过度投资具有的一定的治理效用。同时外部治理环境对过度投资有显著影响，政府干预显著增加了过度投资，而提高市场化进程和法律对投资者的保护水平有利于减少过度投资。因此，我国要通过公司治理改革提高对投资者利益的保护，改变上市公司所处的治理环境也尤其重要。

本文系电子科技大学中山学院科研启动基金项目（410YKQ06）阶段性成果。

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