开放式基金的资产抛售与股票折价套利

陈玉罡　王伟洲

摘要：文章在对2004-2010年中国的开放式基金抛售股票的行为进行研究后发现，基金在面临赎回压力时倾向抛售市净率低、换手率高的股票，抛售时会引起这些股票产生显著的折价，但在抛售期后这些股票会产生价格反转。投资者可以利用公开的信息筛选被基金抛售的股票，并构建相应的投资组合来获取抛售期后价格反转带来的收益。

关键词：开放式基金；资产抛售；股票折价；套利

JEL分类号：G24中图分类号：F830.9文献标识码：A文章编号：1006-1428(2012)05-0077-05

一、引言

2011年3月15日，央视播出了一期《“健美猪”真相》的特别节目，指出有部分“瘦肉精”饲养的猪肉流向上市公司“双汇发展”(股票代码000895)，该股当日迅速跌停并公告于3月16日起开始停牌。这一突发事件不但给了上市公司当头棒喝，也令众多持有该股票的基金措手不及。在股票停牌时期，许多开放式基金的投资者要求赎回持有该股票的基金。由于处于停牌期的股票“双汇发展”无法卖出，为了应对投资者的赎回，许多开放式基金被迫出售其他股票以换取现金。这造成了其他股票被动下跌。开放式基金的这种抛售股票的行为称为“资产抛售”，资产抛售导致的股票价格被动下跌称为“股票折价”。当开放式基金的资产抛售行为导致股票折价到一定程度后。由于被抛售的股票本身价值没有发生变化，股票投资者是否可以利用这一折价机会来套利呢?

Coval和Stafford(2007)的研究发现，由于同时面临赎回压力，持有相同股票的基金会大范围卖出其持有的股票，这使得卖出的股票交易价格出现明显的折价。这种折价会一直持续，并经过几个季度后反转。这说明，如果投资者能识别这种折价机会，并选择合适的时机介入，将能够获得一定的套利机会。

本文借鉴Coval和Stafford(2007)的研究方法，首先通过构建基金的资金流量指标，识别处于困境的基金；然后对基金的持仓股票构建抛售压力指标，识别出遭到抛售(fire sales)的股票，并计算出这些被抛售的股票在抛售后的超额回报率；最后检验了外部投资者能否利用开放式基金的这种资产抛售现象构建有效的投资组合来获得超额收益。我们发现，资产抛售现象在股票型开放式基金中确实存在，遭受巨额赎回的基金会卖出股票应对赎回。其中被抛售的股票在卖出当期会产生较高的折价，在报告期6个月内，平均累积超额收益率为-3.25％，报告期6个月后股价开始出现反转，但上涨的幅度低于报告期内下跌的幅度。

国内对开放式基金赎回的研究主要是研究基金在什么情况下会面临赎回或其赎回行为对基金业绩的影响，鲜少有文献研究赎回行为对其所持股票的影响。本文的贡献在于研究了像中国这样的新兴市场上，基金面临巨额赎回时抛售股票的现象。中国的资本市场发展至今20年了，基金的数量也日益增加，对市场的影响力逐渐上升。开放式基金与封闭式基金不同，封闭式基金因为不用应对投资者的随时赎回而无需承担业绩压力，但开放式基金需要面对投资者的赎回压力。开放式基金的这种压力将传递到市场上。研究开放式基金面临赎回时的资产抛售现象有助于帮助投资者认识其中的风险和机会，在投资决策上能作出更明智的选择。研究结论也能帮助其他基金寻找潜在的投资机会，从而在套利中使市场能更快恢复，降低市场的波动性。

本文以下的结构安排如下：第二部分为文献综述，回顾了关于基金面临赎回压力时的抛售行为的相关研究：第三部分为研究方法和数据来源，介绍了研究的设计思路和实证方法；第四部分对实证结果进行了细致的分析，第五部分为结论。

二、文献综述

开放式基金与封闭式基金最大的差异在于前者的资金流入流出是不稳定的。封闭式基金一旦发行，投资者只能从其他投资者手中购买份额，其份额总额不再变化，基金规模的变化主要来自于所投资的资产价格的变化。开放式基金则不同，由于其“开放”的本质，投资者在交易时间随时可进行申购和赎回。到开放式基金业绩不佳时，投资者可以“用脚投票”，采用赎回策略。这种赎回压力不仅对开放式基金的基金经理提出了更高的业绩要求，而且对开放式基金的流动性提出了要求。当投资者要求赎回其基金份额时，开放式基金需要拿出现金赎回投资者手中的股票。在缺乏现金的情况下，开放式基金将被迫卖出其股票以应付投资者的赎回请求。

基金面临赎回压力时对股票会造成什么样的影响?国外一些学者对此现象进行了深入的研究。Mitchell。Pedersen和Pulvino(2006)研究了对冲基金(Hedge Fund)投资的各个市场后发现，当对冲基金在危机中面临赎回压力时，会使得股票价格下跌得更快。这种偏差会超出对冲基金的估计。同时这种股票价格的偏差会持续相当长一段时间。Coval和Stafford(2007)研究了共同基金(Mutual Fund)市场后发现，由于同时面临赎回压力，持有相同股票的共同基金大范围卖出其持有的股票，会使得交易价格出现明显的折价。这种折价会一直持续，在经过几个季度后才会反转。Alexander，Cici和Gibson(2007)研究发现面临大额赎回后买入股票和面临大额资金流入后买入股票的绩效是不同的。研究发现基金经理在面临大额赎回后买人的股票是因为其股价被低估而购入，因此能获得超额收益，而如果是由于大额资金流入而购买的股票平均来看不能获得超额收益。Christoersen，Keim和Musto (2007)研究了加拿大的基金市场后发现，指数基金和普通的开放式基金都存在被迫卖出或买人的情况，而这种被迫卖出和买人给基金市场带来了较高的交易成本。他们还发现，被迫买入的成本低于被迫卖出的成本，其原因可能是由于基金被迫卖出相比于被迫买入在时间上更紧迫。Rinne和Suominen(2010)发现股票型基金每年由于抛售股票带来的损失平均为基金净值的0.7％。不同基金类型以及不同绩效水平的基金这个成本表现出显著的不同。

从股票估值的角度来看，基金被迫卖出股票并未影响到股票本身的价值，那么这种下跌就给买方提供了机会。如果能识别基金被迫卖出的股票，就能利用这种反向交易获益。Zhang(2009)的研究发现部分基金能够识别其他基金被迫卖出的股票，并买入这些股票。这些基金的这种买入行为为面临大额赎回的基金提供了流动性，也因此获得了超额收益。他还发现，能识别并买人这些股票的基金经理在投资其他的股票时也能获得超额收益。这点说明能识别被迫卖出的股票与识别有投资价值的股票具有相似的投资逻辑。Rinne和Suominen(2010)也认为做市商是通过为其他交易方提供流动性而获利的。那么，如果做市商也能识别这样的机会，为其他基金面临大额赎回提供流动性，就可以从中获得超额收益。

国内对开放式基金赎回的研究主要关注影响投资者赎回基金的因素。比如姚颐和刘志远(2004)通过对开放式基金赎回行为的实证研究发现基金业绩、分红、基金类型、基金管理公司等因素都会影响赎回。其中。基金业绩和赎回率负相关；分红金额与次数的正向变动可以抵制投资者的赎回行为；大基金管理公司的赎回率明显低于小规模的基金管理公司；赎回率和赎回费率不显著相关，但是和基金类型显著相关等结论。李耀和于进杰(2004)的研究发现，在2003年我国开放式基金净值整体提高的同时，却发生了大范围赎回，业绩越好的基金所面临的赎回压力越大。肖峻和石劲(2011)的研究结论则提出了相反的观点，他们发现基金滞后年度回报率对资金净流量产生显著的正面影响。投资者总体上“追逐业绩”而非“反向选择”，“赎回异象”不过是一种假象。鲜少有文献研究开放式基金面临赎回时对其所持股票的影响。

三、研究方法和数据来源

参考Coval和Stafford(2007)一文的方法，我们分成三个步骤来研究开放式基金面临赎回压力进行资