利率曲线与债市天花板

李文杰

上期这里讨论了，对于明年来说，基本面是地板还是天花板。结论是，虽然现在看起来复苏很美，但依然难以成为市场大幅上涨的强力支撑因素，届时复苏的进程很可能又弱于人们的预期（这个预期可能与去年和今年不同，以往是经济复苏的预期逐渐落空，明年可能是复苏是确定的，但可能会发生对于复苏进展乐观预期的落空，几个月的数据复苏就可能将人们的超高预期燃起），所以导致基本面反而成为市场的天花板，压制着市场向上的空间。从而使得市场整体腾挪的空间依然有限，就在基本面的天花板与市场自身跌出来的空间内折腾。

我们在这里也曾讨论过，利率市场化的趋势，使得计算股票市场现值的贴现率，会从国债收益率提升为包括银行理财产品、债券基金等在内的一揽子组合的整体收益率，从而压低股票市场的现值。安信高善文博士的思路则是，外汇占款减少造成基础货币减弱，同时受制于银行体系放贷能力，使得银行体系供应能力减弱，影子银行体系形成，促使整个利率中枢上移，从而压制股票市场的价值。这是类似思路下不同的推演逻辑，其实就是意味着，不要指望市场会很快的出现趋势性牛市，这不仅仅是股市的问题，还是资本市场整体的问题。

其实如果利率中枢上移的趋势依然保持的话，债券市场所受的压制会更强，从而股市的相对价值就此显现。

而关于债券市场，现在的状态，确是鸡肋，配置无味，弃之可惜，加杠杆就不提了。在利率周期被拉长、斜率降低的大环境下，平缓的利率曲线，就是悬在市场上方的天花板，所以同样的，债券市场想要今年这样的一波小牛市，是难之又难了。除了利率曲线天花板外，还和不同时间的基本面背景有关。今年年初正是市场极度担心城投债的时期，给低评级债市砸了个大坑，紧接着基本面复苏（后来被证伪），使得信用风险降低，更主要的是市场情绪恢复，使得在低等级债券的引领下，整个债券市场显现小牛市。而明年，既没有信用事件和信用风险砸的大坑，又没有基本面的短期危机，上面又有利率曲线的天花板，想要形成再一次的小牛市实在艰难，除非自己跌出来。所以，债券市场也是一样，只有波动出来的机会了。

股市的几天阳线给了你乐观的情绪，三根阳线改三观。债券的牛市给了你投资的希望，让债市从业人员翻身把歌唱，但是明年，还指望再来一次吗？