新股询价被绑架了?

李勇

华宝兴业基金暂停新股询价的一则友情提示，将当前新股询价体制中默认的规则打破。

A股市场新股的发行定价是通过询价制度来确定的，但是在此制度下新股发行“三高”问题（高发行价、高市盈率、高超募资金）一直困扰着市场。

“新股的发行、定价问题是制约A股市场20多年来发展的核心问题，就是因为这个问题没解决好，所以A股市场一直估值不合理。”一位知名基金公司投资总监庄先生告诉 《中国经济周刊》。

监管层之所以引进包括基金公司在内的询价机构，就是冀望机构投资者以较普通投资者更强的价值分析能力来给新股以正确的估值。“然而现实却是，主承销商为了获得更多的发行收入，与询价机构‘合谋，推高发行价。”北京大学证券研究所所长吕随启告诉记者。

记者采访了解到，在当前的询价制度下，人情报价、搏业绩排名、抢中签率等已经成为新股频繁破发情况下有些基金公司仍热衷打新、报出高价的重要原因。

同时，主导询价过程的上市公司、保荐券商、基金公司等询价机构已渐渐成为推高新股发行价格的主体，违背了以询价制度推动新股发行市场化的初衷。

基金亏7亿，多因“打新股”

2010年底开始的新股破发潮贯穿整个2011年。有统计显示，2011年两市新股上市首日便出现破发的就有84家。

在破发潮下，虚高的市盈率引发市场强烈不满。而拿着投资者钱又“旱涝保收”的基金公司对新股高价发行的推波助澜更是受到指责。

深圳证券交易所总经理宋丽萍和上海证券交易所总经理张育军亦在公开场合指出基金公司存在不合理报价的行为。张育军更是反问基金公司，“80倍市盈率可以接受、90倍市盈率可以接受、150倍市盈率可以接受，那么高你怎么可能接受？”

这样的诘问有数据可证。《中国经济周刊》根据Wind资讯的数据统计发现，整个基金行业在去年一年中因参与股票首发、增发配售，在股票锁定期内的浮动盈亏是亏损7亿余元，由于参与增发配售的次数很少，亏损基本上由“打新股”造成。

市场的低迷与“打新股”收益的乏善可陈，使得有些基金公司不再遵循现状。2012年新年前后，先后有两家规模较小的基金公司华宝兴业和信达澳银表示暂时停止新股询价。

华宝兴业副总经理、投资总监任志强告诉记者：“现实是新股也有风险，那些高定价发行的新股上市后破发的概率比较大，因此，买方传统的基于‘新股不败观念而采取的以中签为目标，而较少考虑定价合理性的新股询价和新股申购方式需要有一个根本的改变。”

数据显示，华宝兴业2011年旗下基金产品只中签新股14只，占全年新股发行总家数的5.1%。

而另外一只暂停新股询价的基金信达澳银，2011年“打新股”业绩则更为惨淡，Wind资讯数据显示，其旗下有5只产品参与新股配售，股票锁定期内的浮动亏损超过5000万元。

“对于基金公司来说，有时候业绩和投资者利益之间并不是完全一致的，有的基金经理为了考核和排名，特别是在业绩比较落后的情况下，对新股重仓放手一搏，但有时候就搏错了。”某大型基金公司经理L向记者坦言。

争议询价机制

2004年以来，中国资本市场新股发行的定价采用的是询价制度。询价对象包括基金公司、证券公司、信托投资公司、财务公司、保险机构投资者和合格境外机构投资者（QFII）等。

对于上市公司来说，发行股票的数量是一定的，这就意味着新股发行的价格越高，其在资本市场上获得的融资额就可能越高；而对于主承销商来说，所得发行费用的比例是一定的，融资额越高其获得的发行费用也就越高。

“事实上，对于一个即将上市的公司，不仅公司本身和保荐券商希望发行价高，作为我们在上市前夕入股的PE机构也希望发行价高以获得更高倍数的投资收益。大家都是这么希望的。”一家位于北京的创投机构内部人士T告诉《中国经济周刊》。

在上市公司与券商都希望推高股价的情况下，按照监管层的设想，此时询价机构应该起到正确估值的作用。按规定，初步询价结束后，公开发行4亿股以下，提供有效报价的询价对象不足20家的，或者公开发行4亿股以上，提供有效报价的询价对象不足50家的，应当中止发行。

然而现实却是，这样的制约在现实中很难收到效果。从询价制度实施至今只有八菱科技和朗玛信息两家拟上市公司因为询价机构不足导致首次发行失败。

“有时在询价过程中，券商确实会给基金公司打招呼，因为有些券商给基金经理提供情报服务，在它保荐项目时，就会请求基金经理去报价，而基金经理往往也会做这样的顺水人情。”上述大型基金公司经理L坦言。

同时，他认为，在当前的询价机制下，新股的中签类似于拍卖，报高价者的中签率高于报低价者，基金公司为了搏业绩不得不报出高价。

“券商和上市公司有着充足的动力推高发行的股价，同时基金公司那边只有报高价才能进询价范围，才有可能中签。所以在新股询价这个链条上，所有人都是指向发行价格高，没有人希望价格低，只有二级市场上的投资者希望价格低。”上述基金公司投资总监庄先生说。

改革箭在弦上

新股发行价格的虚高，已经引起了监管层的关注。

证监会2月1日公开IPO审核流程以及在审企业名单，旨在使IPO审核更加透明。此前于1月13日下发的《关于加强新股询价申购管理有关问题的通知》，也意在规范询价机制。

“证监会规范基金公司询价有一个导向作用，说明证监会已经开始在加强询价过程的监管。”市场人士分析说。

针对新股询价过程中出现的问题，证监会有关部门负责人近日表示，证监会已要求询价对象提供估值研究报告，并对其进行认真研究，审查是否存在协商报价或故意压低、抬高价格情况。此外，证监会正计划委托第三方研究机构对全部已上市公司的行业市盈率进行研究，并动态公布结果供机构和投资者参考，如新股定价明显偏离行业市盈率，发行人及承销商或需说明定价依据。

对于新股发行定价的估值，吕随启建议，应该按照上市公司现在的业绩进行估值，如果按照三年的盈利预测作为估值依据，则无异于“画饼充饥”，会抬高发行价。

此外，对于询价体制下的新股配售机制，嘉实基金固定收益部前总监刘熹建议，新股应该敞开发行，提高投资者的参与度，使新股定价更加市场化。

对于询价体制的改革方向，证监会相关负责人表示，不论是改良的荷兰式招标还是美式招标，证监会均会予以考虑，但任何询价方式均存在利弊，证监会欢迎社会公众和投资者对询价机制的改进献计献策。

询价体制分类

荷兰式招标，又称单一价格招标，是按照投标人所报买价自高向低（或者利率、利差由低而高）的顺序中标，直至满足预定发行额为止。以所有投标者的最低中标价格作为最终中标价格，全体中标者的中标价格是单一的。

美式招标，又称多种价格招标，各中标机构按各自加权平均中标价格承销；以募满发行额为止的中标者各自的投标价格作为各个标者的最终中标价，各个中标者的认购价格是不相同的。