社会融资规模，央行能调控吗

谈佳隆

2012年12月11日，中国人民银行发布的数据显示，2012年1—11月社会融资规模为14.15万亿元，比上年同期多2.6万亿元。11月社会融资规模1.14万亿元，比上年同期多0.18万亿元。

12月初，中国人民银行调查统计司司长盛松成在上海举行的某场演讲中透露：“根据我们的估计，今年全年的社会融资规模将创下历史新高，达到15万亿元。”

对此，交通银行金融研究中心高级宏观分析师唐建伟告诉《中国经济周刊》：“虽然银行贷款有所放缓，但今年前11月的社会融资规模已超过历史最高水平，说明此轮经济调整已完成筑底。”

根据央行的统计数据，2002—2010年，社会融资规模呈现出快速增长，从2.01万亿元增长到了14.02万亿元。然而这一增长在2011年戛然而止，当年的该数据只有12.83万亿元。

目前，该数据全面超越了2009年和2010年的经济扩张期社会融资规模。不少业内分析师认为，仅仅从银行信贷已经无法判断经济回暖的真实情况了。

只看银行信贷会产生错误判断

“以前宏观经济分析师和经济学家在评价宏观经济和市场流动性时，动不动就说货币供应量（M2）怎么样，银行信贷投放怎么样，社会融资规模这个概念问的少回答的也少，现在这个指标却越来越重要，忽视这个指标显然会增加误判形势的几率。”某大型银行首席经济学家这样告诉《中国经济周刊》。

中国人民银行行长周小川在新著中指出，“货币供应量这个指标，在西方学术界基本上已被弃用”，所以需要“利用所有能够得到的信息来作出判断”。社会融资规模因此被引入国务院和央行的决策，因为该统计数据来自中国人民银行、国家发改委、证监会、保监会、中央国债登记结算有限责任公司和银行间市场交易商协会等部门。

毫无疑问，社会融资规模是一个全新的具有中国特色的概念，见于官方文件不过两年的时间。2010年底，中央经济工作会议首次提出“保持合理的社会融资规模”，国务院总理温家宝部署2011年一季度工作时也强调“保持合理的社会融资规模和节奏”。

盛松成介绍说，以前过于关注银行信贷主要是因为我们是一个高储蓄的国家，以银行信贷为主的间接融资方式是主流，最近十年这个情况正在发生根本性的变化。

以央行的统计数据为例，2002年社会融资规模为2.01万亿元，而来自于银行的本外币贷款就达到了1.92万亿元，占比95.5%，这意味着银行几乎代表着社会融资规模。然而，到了2011年，情况却迥然不同。2011年社会融资规模为12.83万亿元，而来自银行的本外币贷款只有8.04万亿元，占比只有62.7%。

某大型银行首席经济学家告诉《中国经济周刊》：“和西方经济体相比，虽然银行贷款仍然占到社会融资规模六成多，但重要性已经开始下降了。随着金融脱媒的深化，如果只看银行信贷指标的话，就会对市场环境产生错误的判断，这在今年特别明显。”

金融脱媒深化

根据央行的数据显示，2012年11月社会融资规模为1.14万亿元，比上年同期多1837亿元，但人民币贷款增加5229亿元，同比却少增400亿元。银行信贷增长乏力背后，其他各种社会融资方式却欣欣向荣。

目前，社会融资规模统计包括人民币贷款、外币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券、非金融企业境内股票融资等多个指标。

不过，盛松成透露说，民间融资规模由于缺乏可靠的统计依据并未列入社会融资规模，但从需求方的测算，全年可能达到2.67万亿元。这显示出我国的金融脱媒正在深化。

“金融脱媒”，是指在金融管制的情况下，资金的供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。商业银行主要金融中介的重要地位在相对降低。

兴业银行首席经济学家鲁政委告诉《中国经济周刊》：“今年，金融脱媒的趋势愈发明显，在诸多非银行信贷融资的推动下，社会融资总量新增量多于往年同期。这些非银行信贷方式既包括企业债，也包括信托等融资方式。相较于受到一定管制的银行利率，企业债和信托等融资方式更为符合市场化定价，有利于奢华金融改革。”

以今年11月份社会融资规模1.14万亿元为例，其中信托贷款增加了1995亿元，企业债券达到了1817亿元，两项相加已占社会融资规模的33.44%。

11月29日，中国人民银行金融市场司司长谢多在某论坛表示，回望10年前，2002年，企业债券融资规模仅为367亿元，占社会融资规模的比例低至1.8%，与贷款规模相比，企业债券不过是个零头。经过10年发展，无论从量还是质来看，债券市场都实现了突破，上了一个新台阶。再过10年，银行贷款在我国社会融资总量中的比重可能降至30%～40%，与美国大体一致；债券融资将与贷款基本持平。

社会融资规模“只看难调”

“社会融资规模越来越成为除了货币供应量之外，国务院和央行进行制定货币政策监测指标和中间变量。”盛松成这样告诉《中国经济周刊》。

但央行内部一位知情人士告诉《中国经济周刊》：“未来央行可能会考虑将社会融资规模纳入中间目标进行调控，即参照货币供应量和银行信贷指标进行总量规划，但该指标牵涉到央行、银监会、证监会、保监会，甚至发改委、财政部等多个部门，存在利益协调的问题。”

金融危机以来，央行独立性缺乏始終遭学界诟病，特别是较为被动的汇率和利率政策，使得央行掣肘于无法按照市场规律进行货币政策的制定和调控。

上海交通大学上海高级金融学院执行院长张春告诉《中国经济周刊》：“央行在很多政策上是很被动的。比如在汇率政策上，人民币被低估之后外汇储备相应增加释放出大量基础货币，而央行不得不用央票、存准金去进行对冲操作收回流动性，这都是需要付出代价的。”

中国人民银行上海总部一位人士坦言，随着利率市场化等一系列改革的深化，央行职权在缩小，况且包括利率调整、货币供应量等重要指标都由国务院决定的。伴随着金融脱媒，债券、信托、影子银行和民间金融的兴起，央行却没有相应的工具和手段进行宏观监控和调整，而社会融资规模的提出显然为央行独立性增强和职能完善开了一扇窗。