我在央行学到什么?

李稻葵

2010年4月，笔者加入中国人民银行货币政策委员会，在完成自己的任期后，得到了三项根本的收获。这些收获对试图理解我国货币政策如何制定的读者可能有用。

首先，央行的独立性是一种没有帮助的迷信。理论上，独立性是抵御面对竞选连任政治人物的压力的有效手段。中国人民银行在中国国务院的控制之下，而不是由自主的银行职员管理，这似乎意味着中国官员会受到政治冲动的极大影响。或许如此，但中国领导人通常在任时间长达10年，他们会像长期任职的央行行长，如艾伦·格林斯潘那样重视自己的政策遗产。

实际上，与单纯的独立模式相比，中国央行与经济机关之间的紧密合作能够更强有力地抵御地方政府、股票投资者和房地产开发商的压力——这些角色都要求实行宽松的货币政策。货币政策委员会中不仅包括央行官员，还有来自财政部以及银行、证券和保险监管机构的官员。

我的第二个收获是，对于价格型工具的力量，不要抱有太大的信心。价格信号在货币体系内可能不会足够快地产生效果。以贸易平衡为例，它取决于进口方和出口方之间现有的合同，这些合同不会对汇率变动快速作出反应。减少贸易顺差或许是一项政策目标，但让人民币对美元快速升值，很可能导致进一步升值的猜测，进而产生类似泡沫的汇率变动。

我的第三个收获是，要尊重投资者情绪，但要平稳且耐心地逆投资者情绪而动。这实际上是经济波动最重要的驱动因素。

我估计货币政策至多能影响到50％的投资。央行官员必须尊重投资者情绪，这并非因为投资者是正确的，而是因为他们的动量特别大，就像一艘巨型油轮一样。我们应如何改变这样一艘巨轮的航向呢?要及早且平稳地转向，同时要有耐心，别指望政策立竿见影。

2008年8月至2009年6月，中国投资者普遍感到悲观。当时，货币政策的目的就是通过降低利率和银行存款准备金率，微妙地改变投资者的想法。然而，到了2010年年中，投资者情绪已摆向另一个极端——年产出增长率达到10％。于是，央行又追求紧缩政策，同时对银行和房地产行业实施更严格的市场监管。到2011年年中，投资者情绪终于企稳。

未来，中国央行官员面对的最重要问题是什么?我认为，是如何降低中国巨额的人民币广义货币存量——其总额达到14万亿美元，相当于国内生产总值(GDP)的190％。其中有30％被锁定在中国央行，使其成为全球资产负债表规模最大的央行。这么多的货币是持续存在的破坏整体经济稳定的力量，且受到储户情绪的摆布。

中国需要进行改革，必须扩大证券市场，尤其是债券市场的规模，以便把银行存款吸引过去。中国也必须采用银行贷款证券化，即把一些优质银行贷款转换成债券，以使银行筹集到资本，变得更为稳健。

在采取这些措施之前，中国的资本账户不可能实现完全兑换，汇率不可能实现完全自由化，人民币也不可能成为一种名副其实的圉际货币。

编辑胡茜

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