现金持有理论的演进及其经验综述

韩轲

现金是公司一项重要的流动资产，其普遍的可接受性可以满足公司的各项经营与投资需求。作为公司重要的理财行为之一，现金持有行为综合反映了公司的近期财务策略、经营与投资战略。本文在概述现金持有相关理论的基础上，以现金持有对公司价值的影响为出发点，对国内外关于现金持有的经验研究进行了梳理与分析，并就我国关于现金持有理论的未来研究作出了展望。

一、现金持有理论概述

1.静态权衡理论。20世纪70年代以后，Kraus和Lizenberger（1973）等提出的权衡理论逐步发展成形。现金持有量研究者在引入其基本思想的基础上，形成了现金持有的静态权衡模型。该模型认为，持有现金既有成本也有收益，追求价值最大化的企业是通过比较持有现金的收益和成本来决定其现金持有的余额和比例的。不同学者对现金持有成本和收益的内涵与形式做出了各自的阐释。Opler等（1999）认为，持有现金的成本是这些资产较低的回报率和相应的税收待遇，而持有现金的收益则包括：（1）筹资交易成本的节约；（2）不必处理资产和进行支付所得的收益；（3）能运用流动资产为投资和其他业务提供资金的收益（在其他资金来源不可得或过度昂贵时更是如此）。静态权衡模型对现金持有收益较详细的分析加快了现金持有量决定因素的扩容速度。而该模型的主要缺陷是，只考虑了有形成本，而没有关注由于信息不对称和委托代理关系而引起的各种无形成本。

2.信息不对称理论。现金持有的信息不对称理论是在融资优序理论的基础上发展起来的。Myers和Majluf（1984）提出了融资资优序理论。该理论认为，为使不对称信息成本和其他融资成本最小化，公司融资的最优顺序是留存盈利、安全性债务、风险性债务和权益融资。根据其内在逻辑，现金是留存盈利与投资需求之间的一种缓冲。当经营性现金流量足以为新投资提供资金时，公司会偿还债务或者积累资金；当留存盈利不足以支撑当前的投资时，公司将使用现有现金或者根据需要发行债券。

3.自由现金流量理论。在信息不对称的前提下，代理人未必总会按照委托人利益最大化的目标来行事，代理成本因此而产生。为此，Jensen（1986）从股东和经理人之间的代理成本出发，提出了解释代理人现金持有动机的自由现金流量理论。Jensen指出，在所有权与经营权分离的前提下，经理人会利用其剩余控制权持有多于公司实际需要的现金，目的是增加自己的津贴、在职消费及其他控制权私利，或寻求过度并购以打造自己的企业帝国。由于有充足的现金可以用于投资，经理人不必从公司外部筹措资金，因而无须向资本市场提供有关公司投资项目的详细信息，进而可能启动那些损害股东价值的投资项目。由此看出，自由现金流量理论是一种专门解释公司现金持有量为什么大于其投资项目资金总需求的理论。它的最大贡献在于，由信息不对称引出代理成本的概念，进而把这种无形但异常重要的成本形式引入公司的现金持有决定因素模型中。由于代理成本是公司治理的函数，而用以衡量公司治理的指标众多，由此影响现金持有的众多公司治理因素跃入了实证检验的视野，并推动现金持有实证研究的蓬勃发展。

4.战略价值说。随着市场竞争的加剧，战略管理越来越受到重视。企业的现金持有行为跟自身的战略决策有着怎样的关系呢？Baskin（1987）发现，为确立自己的战略性市场地位，企业通常会持有较多的现金。Soenen（2003）进一步归纳指出，现金储备在一定程度上构成了企业的一项长期管理期权，它能为企业创造相应的财务弹性和战略机会。在资本市场不完备时，现金是一项重要的风险管理工具。在经济不景气时，充足的现金有助于企业抓住有利的投资机会。而且，持有现金越多，越有利于企业的发展，这些有利的条件包括：（1）能较长时间地承受损失；（2）增强避免重大财务困境的能力；（3）提高并购弹性；（4）抓住成长机会；（5）从容规划利用资本市场的时间安排。

二、国内外经验研究总结

1.现金持有对公司价值正面效应的研究。国外关于现金持有与经营业绩、价值关系方面的研究成果较多。如Myers 和Majluf（1984）认为，为了降低信息不对称所带来的外部融资成本，持有较多的现金有利于快速的内部筹资，进而抓住可以增加企业价值的投资机会。与前述直接研究边际现金持有的股东价值不同，Mikkelson 和Partch（1999）从高现金持有公司的业绩特征来间接证明现金持有的价值，他们以现金及其等价物超过资产总额25％的美国公司为样本进行研究，发现在接下来的5年里，这些持续持有大量现金的公司营运业绩中位数大于规模、行业与之匹配的公司的营运业绩中位数。因此，他们支持“大额现金储备通过替代高昂的外部融资成本来创造股东利益”的利益融合观，而不是支持“持有大额现金有利于经理人谋取私利”的代理成本观。

国内相关研究者以我国上市公司的数据为依托，通过实证研究也得出了一些类似的结论。张照南、杨兴全（2009）利用我国A股上市公司的5623个数据，从控股股东与其他股东的利益分歧角度分析公司治理对现金持有量及其价值的影响，结果发现现金持有量与公司价值在1%的水平上显著正相关，且治理环境的改善能显著提高上市公司持有现金的市场价值。彭桃英、周伟（2006）以持有高额现金的上市公司为研究样本，通过验证高额现金持有的决定因素及其对企业业绩的影响，结果发现超额现金对企业未来几年的经营业绩具有正面的影响。

2.现金持有对公司价值负面效应的研究。根据Jensen 的自由现金流量假说，在存在代理成本的情况下，上市公司持有过多的现金容易被管理层用于追求私利而使公司价值下降。Harford（1999）以现金充足的公司为样本，从股票回报率角度说明拥有高额现金的企业管理层会进行一些多样化和减少企业价值的并购活动，主要反映为并购宣告引起的股价下跌和并购后公司运营业绩的下滑。Schwetzler 和Reimund（2004）以德国CDAX交易所547家非金融上市公司和5126家公司年观察值为样本，并在改进Mikkelson 和Partch（2002）的方法的基础上，区分了具有超额现金持有的公司，结果发现持续持有超额现金会导致较差的业绩，但样本公司对行业现金/销售收入比值的正偏差导致正评价效应，而负偏差导致负评价效应，从而部分证明了代理成本的存在和现金持有的战略价值说。

在国内，陈雪峰、翁君奕（2002）以实施配股的公司为样本，分析了配股前后公司经营业绩的变化。研究发现，配股后62.6%的公司经营业绩下降，且总样本的平均业绩显著低于配股前一年的水平。此外，通过横截面研究发现在现金富余的公司中现金持有量越多的公司业绩越差。顾乃康等（2006）从股东评价的角度对上市公司现金持有的价值进行了研究，发现我国上市公司所持现金的边际价值仅为0.5 ～ 0.6 元。吴荷青（2009）以连续5 年高额持有现金的公司为样本，分析现金持有与公司业绩间的关系，结果表明超额现金持有与公司业绩负相关。此外，持续性持有高额现金的公司与非持续性持有高额现金的公司相比，更有可能滥用自由现金流。

3.现金持有价值效应的其他研究。Dittmar（2005）就企业内部治理结构对现金持有价值效应的影响进行实证研究，发现在控制其他因素下，治理差的公司额外一美元现金持有的市场价值仅为0.42 ～ 0.88 美元，而治理好的公司现金持有价值几乎是它的两倍，这表明一个公司现金持有的价值在很大程度上受其公司治理状况的影响。Pinkowitz 和Williamson（2002）以1955～1999年Compustat数据库非金融公司为样本进行实证研究，发现那些有发展机会的公司和那些没有发展机会的公司相比，其现金价值存在溢价，对那些有稳定投资机会和接近财务困境的公司而言，现金的价值较低，因此是投资机会组合而不是融资机会组合影响投资者的公司现金评价。Faulkender 和Wang（2006）在对其检验方法进行改进的基础上，不仅得出了类似的结果，而且发现随着企业现金持有水平或杠杆程度的提高以及更容易进入资本市场融资，企业所持现金的边际价值呈递减趋势。

国内研究者也从多个不同角度证明了现金持有对公司价值影响的不确定性。姜宝强、毕晓方（2006）通过研究超额现金持有与企业价值的关系，发现当企业持有较少现金时，对公司绩效无显著影响，但随着现金持有的增加，超额现金持有与公司绩效的关系就依赖于代理问题的严重程度。刘明星（2008）利用相关研究模型研究中国上市公司现金持有与公司价值的关系。结果发现，现金持有对公司经营业绩产生负面影响，但对其市场价值具有正面影响，这种不一致可能受股市泡沫、盈余管理等各种因素的影响，一定意义上说明了目前我国上市公司确实存在着一些治理结构、激励方式等方面的问题。

三、构成我国现金持有研究方向

针对我国特殊的经济制度与环境，下面可能构成我国现金持有研究的重要方向：（1）适应我国国情的现金持有理论模型的创建。我国是经济转型性国家，经济环境与市场机制均不够成熟，各种环境因素必然会影响公司的现金持有决策。结合我国国情，对已有现金持有决策因素模型进行有效的扩展显然有助于丰富现金持有理论的构建，并借助实证检验来验证其合理性。（2）研究方法的创新。在实证检验理论假设时，往往会借助计算机对经济数据进行回归分析，除了运用这些传统的研究方法外，可以尝试运用计量经济学中的各种前沿性模型，使研究结论更具说服性。（3）中外研究比较分析。只有在充分展开中外比较研究的基础上，才能发现我国企业现金持有决策因素及其模型机理与具有成熟市场的发达国家之间的差别，进而走出一条真正适合中国国情的现金持有理论研究道路。

（作者单位：江南大学商学院）