流动性宽松将延续春季行情走向纵深

赵琳

自新年伊始启动的A股市场反弹行情，截至上周末上证综合指数已经是周线五连阳了，就在股指运行到楔形通道末端，面临方向选择的关键结点时，上周六央行宣布降低存款准备金率0.5个百分点。

央行关键时刻的“降准”对股市影响深远。分析人士指出，此次下调准备金可以看作是为公开市场池子重新注入了水源，此举不但释放了流动性，而且进一步强化了政策放松的政策导向。从“降准”之后A股市场走势来看，虽然周一沪指呈现高开低走，但周二沪指在探底回升后成功攻克半年线，同时创业板指数也创出今年反弹新高。种种迹象显示，在今年以来的楔形上升通道末端的突破方向之争，多头势力优势显著。此外，从“降准”后六成基金一致唱多也不难看出，对于释放央行货币政策适时适度预调微调的明确信号，更加激发和坚定了机构看多做多的信心，A股后市可期。

值得一提的是，历史经验同样表明，每年春季A股资金面比年底会改观，也没有资金回笼压力，银行也有放贷冲动，因此A股多数年份都会发动一波春季“吃饭”行情。

“降准”释放四千亿资金

中国人民银行于2月18日晚间宣布，将于2月24日下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这是去年11月开始的降准周期内的第二次降准，也是央行年内首次下调存款准备金率。相关测算显示，此次下调之后大型存款类金融机构存款准备金率为20.5%，中小型为17%，粗略估计此次上调约可释放商业银行资金约4000亿元。

“降准终于还是来了。”中金公司在最新的研究报告中这样写道。

事实上，自去年11月“降准”之后，市场就对于何时再次“降准”形成了种种判断和分析。春节前央行临时释放的逆回购于节后的到期，市场降准的预期提高到很高的水平。这从债市收益率的表现可以看出，很多品种的收益率已经包含了降准的预期，而预期的落空也使得节后的债市走势相对低迷。何时再次“降准”悬而未决，直到“靴子”的日前落地。

对于此次“降准”的原因，机构的看法较为一致：第一，一季度经济增速预期快速下降，1月贸易顺差大幅上升表明内需不足，而企业活期存款大幅减少也意味着经济活动在降低；其次，1月新增贷款明显低于预期，而且社会融资总量也大幅下降；第三，货币增速继续回落，并且明显低于14％的政策目标。

安信证券认为，促成央行这次行动的一个直接原因可能来自于银行间市场流动性资金的反季节紧张。按照正常的逻辑，春节因素扰动过后，伴随着现金回流过程银行间流动性将恢复宽裕，这也构成了央行在春节前不降准反而采取短期逆回购进行流动性注入的主要理由。但在春节因素消失后，银行间市场流动性紧张恢复有限，并在近期愈演愈烈；此外，这种紧张的状态已经从短期拆借市场蔓延至对更为核心的债券资产的配置行为上，导致了一级市场的招投标需求非常低靡。其认为这些现象背后对应的趋势力量构成了央行行动的落脚点，而看起来外汇占款增速的快速下降使得这一条货币创造途径削弱是上述趋势的主线。

其他一些因素的发展也在支持着准备金率下降的通道。从国内需求来看，贸易盈余的显著放大，以及实体经济资金需求的下降暗示着可能从去年12月份以来，经济活动、尤其是投资领域的经济活动经历了显著的下降。此外，明显低于预期的1月份信贷投放进度，和温家宝总理关于“预调微调从一季度就要开始”的表态均形成了准备金率调整的背景。

中金公司特别提到，从公开市场到期资金量来看，去年6月份到期资金从5月1220亿元的水平锐减至90亿元，并且这一到期资金量水平一直持续至10月，5个月总共到期仅有950亿元。造成这种局面的原因是去年上半年央行连续的提准，为了资金面的基本平衡则选择在公开市场上任由央票到期而并不进行相应规模的央票新发。那么到今年，对应的解决方法也比较明确，即从3月开始，大规模的使用3月期央票以及91天正回购等短期资金回笼工具以调节到期资金量的节奏。而二季度自身的央票到期资金量也并不充裕，那么在二级市场需求旺盛的情况下，降准以放量央票成为必然。否则央票的发行将会面临发行利率会下滑并引发市场降息猜测等尴尬局面，此次下调准备金可以看作是为了公开市场池子重新注入了水源。

从外汇占款的角度上来讲，自去年10月份开始遭遇了大逆转，从月入2000-3000亿元的水平变成了流出249亿元。并且这一趋势贯穿了去年整个四季度，11月、12月外汇占款净流出分别为279亿元和1003亿元。长久以来，外汇占款一直是作为央行投放资金的一个重要渠道，去年上半年保持每月一次的提准节奏也是为了对冲新增的外汇占款。尽管季节因素的影响较大，但是在当前的一种世界经济格局下，除了美国需求稍显复苏以外，欧洲日本均处于自顾不暇的阶段。外需的不振将使得出口在一段时间内维持当前低迷状态，那么对于外汇占款来说，1月份的数据很可能同样表现不佳。

1990年以来降息和下调存款准备金情况

资源来源：WIND、招商证券

流动性将由紧到松

虽然对于此次“降准”是否预示着政策全面宽松的到来，业内人士仍有一些分歧，但“降准”缓解了市场流动性压力却是一个不争的事实；此外，从诸多市场分析来看，流动性放松的曙光已现，且未来继续“降准”也是大概率事件，资金面实质性宽松将到来。

湘财证券认为，本次“降准”符合温家宝总理所讲的“预调、微调要从一季度开始”。在通胀水平下行确立的情况下，适当的、前瞻性的政策试探性放松有利于经济的平稳着陆。本次“降准”是对前期过紧的货币政策的适度微调，或许并不是代表货币政策全面转向宽松。不过，目前政策将继续在控制通胀与经济下滑间权衡，但重心已经开始出现偏移。从经济回落趋势来看，目前经济仍处于探底过程中。12月份欧洲央行的LTRO举措提供了较为充沛的流动性，推高全球风险资产与大宗商品价格。价格回落的过程中，上游原材料价格回升，推动中上游行业补库存行为，从而抑制了经济过快下滑，1月份PP1下滑速度减缓，同时PMI数据也出现小幅反弹。从实体经济指标来看，第一季度消费增速将仍维持在较高水平，但随后可能出现回落。房地产投资放缓带动投资增速下滑，考虑到土地分配与任务分配，保障性住房投资积极的时间节点可能将在二季度末期。经济大幅回落的时间节点可能在3－4月份。从通胀水平来看，2－3月份通胀水平将回落到3%附近，这将进一步打开货币政策放松空间。预计2月份信贷超预期的可能性仍较低，货币政策较为宽松的时间节可能在第一季度末。

中信证券和第一创业证券均认为，2012年准备金还将继续调整。中信证券预计2012年将下调准备金200个基点左右，其中3月份可能继续下调；第一创业证券则表示，本次“降准”蕴含着政策态度的转变，因此资金面将转为实质性宽松，7天回购利率有望逐渐下降至3%以下。一次降准不够，还将会有更多降准。也因此，资金面不会再度出现类似1月制约信贷能力的情况，资金面宽松将推动信贷能力明显回升，M2增速也有望从1月12.4%的历史低位逐渐回升。在此背景下，继续坚定看多权益市场，同时债市也带来一大利好。

安信证券则明确表示，超预期的政策会对市场起到短期内的刺激作用。对于市场中期趋势的预判，仍需关注流动性和盈利能力的变化方向。对此，从流动性平衡的角度看问题，投资活动的减弱降低了对资金的需求，贸易盈余的恢复加大了对资金的供应，再加上经济名义增速下降带来的影响，这意味着我们正在进一步接近流动性由紧到松的转折点。如果流动性的转折能够得到确认，那么就可以认定市场转入了估值修复过程，而制约市场的力量则转向了对于盈利，特别是相对预期而言的盈利强弱的看法。

“春季攻势”如期而至

在“降准”利好的提振下，一度处于面临方向性选择而陷入僵持状态的A股得到有效激发，继周一调整蓄势后，周二两市大幅上扬，特别是午后在煤炭、有色板块的带动下股指放量拉升，一举站上60日均线；周三股指再接再厉，冲击2400点整数关口，并创反弹以来新高。

不仅从盘面走势看，能够让投资者对未来行情发展信心满满，而且从“降准”之后机构的态度来看，一样是看多者居众。据众禄基金研究中心对基金公司多空调查的数据显示，基金看多比升至63％，看空比例下降为17％，看平比例为20％，多空比为3.7：1。

从考察的基金公司来看，看多方以华商基金为代表，认为“降准”释放4000亿元为反弹补充能量，预示着流动性格局正在发生转变，货币政策或将回归至中性，有利市场反弹（加仓2.49%）；看空方以易方达基金为代表，认为降准难以推动股市持续上涨，对市场不能指望太高（减仓1.09%）；看平方以富国基金为代表，认为存准对股指的影响偏中性，更多的是短线刺激，是否推进加速上涨有待考证（加仓1.07%）。此外，部分私募的信心也明显提升。明华信德总经理陈明贤认为，对未来一段时间市场的表现相对乐观。他称在3月份“两会”召开之前，市场下跌的可能性较小，震荡向上的概率大，上证指数上行空间有100点左右。

事实上，从历史走势来看A股素来都有“春季行情”的传统。通过统计2002－2011年十年间上证指数各月涨跌幅度数据可以发现：平均涨幅在3%左右的有4个月：2、4、7、12月，2006年12月由于正好遇上了“998行情”的主升大浪，涨幅巨大，推高了平均涨幅。十年间，2月份的下跌概率仅仅只有10%，即使是在2008年凶悍的主跌浪中，也仅微跌0.80%，其他九年全部上涨，平均涨幅达3.46%，这也就是俗称的“红包”行情或“春季”行情。如果放眼到20年的历史走势，“红2月”的概率仍然很高，准确率高达79%。除了2008年以外，其余4次2月下跌后，3月份全部收复失地。

这并非巧合，而是资本运作规律使然。首先，年初资金面通常比较宽松；其次，“一年之计在于春”，各路资金有做“吃饭行情”的热情；再次，两会在3月上旬召开，留给市场政策和概念的炒作预期。此外，2月份为年报业绩预报及披露的高峰期，各路主力也纷纷掀起对高送概念个股的炒作。

今年的春季行情向纵深化发展也有其内生性逻辑。业内人士认为，股市一般滞后于CPI大约6个月见底，按照此轮CPI峰值是2011年7月的6.5%计算，6个月后是今年1月，即使这个过程有所拉长，时间窗口仍落在一季度。此外，3月和4月是上市公司年报高峰期，2011年上市公司盈利环比进一步下滑几成定局，微观环境的恶化加上CPI压力的缓解，给政策预留出空间。此次“降准”缓解了市场流动性压力，不排除未来还有相关政策的出台，这对A股的边际效应将会加强。

此外，从技术上看，上证指数已经有效突破半年线的压制，且短期均线形成多头排列，指数进一步上攻的动力充足。业内人士提醒投资者应当积极把握春季行情的投资机会。