宇顺电子:命运掌握在他人手中

李雪峰

作为一家以组装液晶显示模组为主的公司，宇顺电子（002289）自诩为拥有一站式显示解决方案能力的行业领袖，并着力打造其技术优先、服务优先企业形象。

不过我们发现，宇顺电子并无过多亮点，公司自成立以来，均未摆脱“大单模式”，基于该模式，宇顺电子长期过度依赖大客户，已沦为中兴康讯的“子公司”；而宇顺电子的定制化生产方案则将其彻底变成了加工厂。在此背景之下，宇顺电子的毛利率及业绩连年下滑，呈现出严重的“天花板效应”，不过截至目前，宇顺电子并未意识到经营策略的失当，并且公司也不打算予以变革。

上市之后业绩负增长

在上市之前的2006-2008年，宇顺电子的营业收入及净利润复合增长率分别高达73.45%、49.01%，表面上极为靓丽，在保荐人平安证券的配合下，公司俨然成为具备高成长能力的高新技术企业。不过当时曾有人士指出，宇顺电子实际上是通过不断扩大规模增加营收的方式来对冲毛利率逐年下滑对净利润造成的侵噬，这种模式并不稳固，一旦行业竞争格局发生变化或公司外延式扩产遭遇资金、技术等瓶颈问题的时候，公司的存续能力并不乐观。

不过这种担忧并未被引起重视，宇顺电子及平安证券极力渲染液晶行业的前景及公司的成长能力，加上宇顺电子于2007年成功引入触摸屏领域龙头莱宝高科入股，因此客观上造成宇顺电子高增长可期的局面。2009年，宇顺电子上市并募得资金近3亿元，此后三年，宇顺电子净利润持续下滑，并且下滑幅度逐年增大。公司2011年前三季度净利润不足2008年的一半，较2010年同期大幅下滑27.61%。

上市之前业绩稳步攀升，上市之后业绩持续负增长，但宇顺电子并不承认业绩变脸的事实，公司将原因归结为“国内外经济形势不太稳定，市场竞争加剧”。数据显示，宇顺电子2008年之后营业收入年均增幅并不低，如2010年大幅增长40.09%，不过营业成本以更高的速度增长；此外，2010年三费增长率高达40.79%，最终造成净利润同比出现下滑。

另有一组数据显示，宇顺电子2007年毛利率一度达到22.18%，对于毛利率普遍偏低的液晶显示行业而言，这样的毛利率水平无疑是比较高的。不过此后，宇顺电子的毛利率连续下降，2010年则下降8.18个百分点至14%，甚至低于行业均值。可比的超声电子多年来毛利率维持在19%左右，净利润也缓步增长，宇顺电子将盈利下降的原因归结为行业不景气显然是有失公允的。

分析人士指出，宇顺电子的经营理念是外延式扩张，产品特点则是低附加值低议价权，公司一再强调其产品是较为高档的TFT模组，但实际上，宇顺电子的产品升级能力与下游需求并不成比例，由此导致宇顺电子提价极为困难。此外，原材料价格的扰动亦对宇顺电子产生了较大的冲击，公司无法锁定原材料成本，最终陷入产能越大、费用越高的尴尬境地。

甘当“夹心饼干”

对于宇顺电子而言，扩大产能是其唯一的发展思路，因此当产能难以被消化或产品不符合下游需求的时候，公司将被迫调整产能结构。截至2011年上半年，宇顺电子承诺2011年12月份达产的募投项目也基本处于搁置状态，其中平板显示技术工程研发中心项目的累计投资进度为零，另一项目中小尺寸TFT-LC模组项目的投资进度也仅为49.05%。

分析人士指出，不排除宇顺电子故意拖延项目的可能性，事实上，在募投项目迟迟未能达产的同时，宇顺电子先后多次将募集资金用于补充流动资金。对于宇顺电子而言，公司无法确定项目达产后是否能够满足下游需求，更无法定量分析出项目对公司的业绩贡献程度，因此，募投项目只能成为摆设。一方面，公司未能准确的评估项目可行性，另一方面，定制化生产策略也为公司发展带来了诸多不便。

据了解，在业务开展初期，定制化策略确实为宇顺电子赢得了部分市场，不过随着公司规模的扩大，宇顺电子却未能对该策略加以改进，致使公司的经营模式依然停留在原始阶段，只不过体量较大而已。定制化生产核心在于下游企业对产品的内容、参数及整体设计拥有决定权，作为中游企业的宇顺电子只是扮演加工厂的角色将原材料按照前述要求进行拼装。从这个角度而言，宇顺电子所谓的技术优势实际上是拼接、组装等工艺优势，流程的优化固然可以降低成本，但对于液晶显示器而言，其成本主要来自于原材料。在原材料价格一定的情况下，宇顺电子提高毛利率的方式只能是对产品进行提价，不过宇顺电子的客户多为中兴、华为、美的、LG等国内外知名企业，产品定价权在于后者。正因为如此，宇顺电子在营业收入增加的同时净利润才持续下滑。

另外值得一提的是，宇顺电子为了承接大单，但又碍于自身产能有限，因此时常会采取外协加工的方式，即公司将产品生产的部分环节交由外聘公司。宇顺电子本身被挤压在原材料与下游客户之间，利润微薄，大面积使用外协加工对公司业绩影响较大。分析人士指出，宇顺电子明知规模有限却频频接下大单，其意在于“笼络”客户，但是否有利于公司长期发展却值得商榷。另外，宇顺电子并非不打算扩充产能，只不过下游需求变化过快，而公司的工艺设备难以实现技术升级，无法适应下游节奏。

中兴、华为的“子公司”

到目前为止，宇顺电子依然未能走出困境，公司盈利回升须取决于行业的整体回暖，公司将自身标榜成为行业领袖，但在原材料等成本居高不下的背景下，宇顺电子对行业内现有资源的优化力度明显欠缺。更为主要的是，宇顺电子的盈利砝码在于大客户，公司前五大客户已经绑架了宇顺电子。

资料显示，自2006年以来，公司前五大客户所产生的营业收入在总营收中的占比即在40%以上，2011年上半年则跃升至49.99%。其中中兴通讯的子公司中兴康讯于2007年正式跻身宇顺电子前五大客户之列，并于2008年成为第一大客户，此后，中兴康讯一直维持其第一大客户的位置。数据表明，2008年至2011年上半年，中兴康讯为宇顺电子贡献的营收比例持续上升，最高达到29.83%。

由于宇顺电子近三成业务来自于中兴康讯，因此中兴康讯对于宇顺电子而言至关重要，一旦中兴康讯弃离宇顺电子，则后者将损失惨重。但从中兴康讯的角度而言，终止与宇顺电子的合作并不会造成太大的影响，因为液晶显示领域不乏超声电子、深天马、比亚迪等知名厂商。

业内人士指出，短期来看，宇顺电子的客户较为稳定，除中兴之外，华为亦是公司的重要客户，但从合作模式来看，宇顺电子与其客户之间的合作并不是“平等合作”，中兴、华为等拥有绝对的议价权，且掌握产业链的后端，因此中兴等公司在对高附加值产品进行提价的时候，宇顺电子等中间商难以获得产品提价而产生的红利。正是由于宇顺电子半数以上的业务由中兴康讯等公司掌控，因此，宇顺电子在业务结构上类似于中兴康讯的“子公司”，缺乏独立经营的基础。

从宇顺电子的公开资料中不难得知，公司无意于改变上述业务模式，宇顺电子曾表示，公司将继续以大客户的需求为导向，重点服务好大客户，换言之，中兴、华为仍将是公司未来经营的重点。前不久，宇顺电子获得中兴康讯高达23亿元的巨单，实际到位7100万元，不过分析称，按照宇顺电子目前的业务承接能力而言，23亿元的订单只能在后续几个年度分摊。

需要指出的是，尽管我们尚无法定量判断该订单对宇顺电子的业绩影响，不过二级市场早已闻风而动，公司股价遭到爆炒。事实上，宇顺电子此前多次在业绩不佳的情况下凭借触摸屏概念而反复受到市场炒作。不过，二级市场的疯狂并不能改变宇顺电子的经营困境，在未来相当长的一段时间内，宇顺电子仍将扮演加工厂的角色。