后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展动态与趋势

刘浚淇　陈艺云

摘要：次贷危机以来，中央对手方清算作为加强金融市场基础设施建设的重要举措得到了各国监管当局的普遍关注，对于推动国际金融市场的发展与金融风险管理发挥了重要的作用。本文分析了中央对手方清算在交易商与交易主体的激励、道德风险与风险管理激励、合约标准化、中央交易对手的协调等方面所面临的挑战，阐述了后危机时代中央对手方清算发展情况及发展趋势。

关键词：次贷危机；中央对手方清算；金融衍生产品

JEL分类号：G18 中图分类号：F831 文献标识码：A 文章编号：1006-1428（2012）07-0022-05

中央对手方清算是指在衍生产品交易完成后，引入一个中央交易对手，与交易双方分别订立两份新合约取代初始合约，成为衍生产品交易“买方的卖方”与“卖方的买方”，以承担交易对手风险，并通過提供多边净额结算以降低交易各方的风险暴露，从而有效克服了OTC交易在信息披露与交易对手风险管理方面的缺陷和不足。一个运转良好、抵押充足的中央交易对手覆盖的交易越多，引发多米诺式违约传染的可能性就越小，就能更好地分散风险（Norman，2011）。因此。次贷危机以来，各国监管当局在加强金融衍生产品市场监管方面最重要的举措就是引入中央对手方清算机制，要求衍生产品交易通過中央交易对手来进行清算，改善市场结构，完善金融基础设施，以更有效地加强对系统性金融风险的管理。

一、中央对手方清算面临的主要挑战

作为一种重要的金融基础设施，中央对手方清算有助于提高市场透明度。加强对交易对手风险的管理，但这种清算机制的引入同样会面临一系列的问题与挑战。

（一）对交易商与交易主体的激励问题

中央对手方清算可以有效地管理交易对手风险。降低风险暴露，从而降低保证金和风险资本准备要求，但可能会给交易商与交易主体带来额外成本：

首先。有些交易商可能只有部分合约可以转到中央交易对手进行清算，这就可能大幅增加其抵押要求，使现有双边交易清算下的净额结算收益消失，尽管从长期的角度来看，随着中央对手方清算的衍生产品交易的增加，这一问题会逐渐得到缓解，但在短期内会普遍存在。与此同时，在中央对手方清算机制下，初始保证金并不是以双边交易为基础的，还需要交纳违约保证基金份额，这就会大大增加交易商的抵押资金成本。IMF的报告显示各类衍生产品交易转向中央对手方清算会导致初始保证金和违约保证基金增加1500亿美元（见表1），JP摩根的报告显示会给衍生产品交易中最活跃的16家银行带来2210亿美元的额外成本（JP Morgan，2010）。这些成本对于一些交易商而言可能会相当大，削弱甚至完全消除了他们参与中央对手方清算的激励。

假设有2/3的CDS和1/3的外汇、商品、股票及其他衍生产品将转向中央对手方清算。

其次，对于某些交易主体，如对冲基金、保险公司、非金融类企业等而言，中央交易对手可能很难买下他们的头寸，因为许多套期保值交易并没有抵押或保证金，或者提供的不是现金或高流动性证券，或者只是在某些信用事件发生后才需要抵押，这可能是因为交易量小，没有必要增加抵押的操作成本，而且由于对冲的现金流可能要在数年甚至数十年后才能实现，因而也没有必要保持充足的流动性来管理每日抵押资产的变动，这样如果要这些交易提供充足抵押，就会大大增加对冲商业风险的成本。

（二）道德风险与风险管理的激励问题

中央对手方清算并没有消除OTC衍生产品交易中的交易对手风险，而是由中央交易对手承担了这些风险，这就可能会引发一系列的道德风险问题：

首先，从交易商与交易主体来看，一方面，由于交易对手风险由中央交易对手承担，因而可能会促使他们扩大交易规模，忽视对交易对手信用风险的管理，从而增强金融体系的不稳定性；另一方面，由于某些交易可能会使其承担更高的保证金要求，或受到更为严格的监管，因而可能会与交易对手串谋，隐藏某些交易的信息，不通過中央交易对手进行清算，不履行OTC交易的报告义务，从而带来更大的系统性风险。

其次，从中央交易对手来看，目前大都采用盈利型的组织模式，有限责任为基础的股东所有权结构促使其承担更大的风险，通過降低保证金与抵押资产要求、风险管理标准来吸引清算会员和客户以获取更大的利润，这无疑会大大提高整个金融体系的系统性金融风险。作为衍生产品交易与清算的核心，中央交易对手集中了衍生产品市场的交易对手风险，一旦无法承担违约损失，就会带来连锁反应，导致整个金融市场的崩溃。在金融体系中的关键地位决定了中央交易对手很可能会出现“大而不倒”的问题（Koeppl和Monnet，2010），从而引发新的系统性金融风险。

（三）衍生产品合约的标准化问题

进行中央对手方清算的一个基本前提就是清算产品应是标准化程度较高的合约，既包括法律条款，如适用法律、争议解决机制等，也包括经济条款，如CDS交易的期限与费率等。不過中央对手方清算要求的标准化程度要低于交易所，以标准化程度最高、流动性最强的OTC衍生产品——利率互换合约为例。对于交易所而言，今天交易的一份5年期的利率互换合约到明天就成为了一份不同的合约，但对于中央对手方清算而言，还是一份标准化的合约。OTC市场的利率互换与外汇衍生产品的标准化程度都比较高，可以直接进行中央对手方清算，但对于信用违约互换（CDS）等信用衍生产品而言，标准化程度较低，如对于信用事件下结算等义务的定义，不同国家或地区与复杂结构CDS合约的标准化等，对于这些条款的标准化都比较困难或产生很高的成本，而且这些产品的标准化很可能会提高对冲信用风险的成本与费用。

（四）多个中央交易对手共存引发的协调问题

从理论上来说，一类衍生产品如CDS只有一个中央交易对手是最优的。可以使交易对手风险与交易担保都最小化，而中央交易对手越多，净额结算的效率会不断下降，市场参与者的风险暴露与交易担保要求会不断增加（Duffie和Zhu，2010），但实际上许多国家和地区都建立了中央对手方清算组织，多个中央交易对手的存在，一方面降低了净额结算的效率，难以实现规模经济和范围经济，另一方面还会带来许多新的问题：

首先，不同中央交易对手之间必然会存在着竞争，就可能会通過降低保证金以争取更多的交易量来获取利润，这对清算会员与中央交易对手本身的风险管理是非常不利的，也不利于金融体系的稳定。

其次，不同中央交易对手之间如何进行协调，是简单的共享数据和信息，还是相互成为清算会员并履行会员的权利与义务，或通過互操作来处理跨市场的交易清算问题？在莱曼兄弟的破产事件中，CME、Eurex和LCH通過互操作有效地降低了莱曼违约的影响。但不同中央交易对手之间的联系与互操作必然会引发新的系统性风险，在一个中央交易对手遭受大量违约损失时，必然会影响到有联系、进行互操作的其他中央交易对手。

再次，监管的国际协调问题，在跨市场交易中，各国都要求涉及本国的衍生产品交易应通過本国中央交易对手来进行清算，并向交易登记机构报告，这样必然会带来交易商与客户的双重清算与报告义务，各国监管机构如何进行协调还需要进一步的磋商和探讨。

二、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展动态

中央对手清算的发展最早可追溯到1892年纽约股票交易所清算中心的建立，到20世纪后期各国的证券交易所都开始纷纷建立自己的中央交易对手，但直到1999年伦敦清算所建立互换清算系统开始进行利率互换合约清算，中央对手方清算才被引入到金融衍生产品市场，不過在次贷危机之前一直都没有得到足够的重视。次贷危机的爆发引起了各国监管当局对中央对手方清算的普遍关注，2009年9月二十国集团匹兹堡峰会提出在2012年底之前实现标准化衍生产品都通過交易所或电子交易平台进行交易，并通過中央交易对手来进行清算。随后欧美各国相继推出了在衍生产品交易中引入中央对手方清算的法律规定，大大推动了国际金融市场中央对手方清算的发展。

首先，从国际金融衍生产品市场的发展来看，次贷危机引发了市场参与主体与金融监管当局对交易对手风险的关注，金融衍生产品市场的交易规模因而迅速缩小。特别是CDS等信用衍生产品市场（如表2所示）。随着中央对手方清算机制的引入与不断成熟和完善，纳入清算的衍生产品交易规模迅速扩大，根据BIS在2011年6月的报告，当前未结清、名义本金为400万亿美元的利率互换交易中，有近50%是通過中央交易对手进行清算的，2.5万亿美元的商品衍生产品中有20-30%通過中央交易对手进行清算，不過30万亿美元的信用违约互换（CDS）产品中通過中央交易对手进行清算的还不到10%，可见中央对手方清算在标准程度较高的利率类衍生产品交易中已得到较为广泛的应用，但在CDS等标准化程度较低的信用衍生产品交易中的应用还比较有限。中央对手方清算的发展与完善也大大推动了国际金融衍生产品市场的发展，由表2可见，到2011年上半年，国际金融衍生产品市场的规模超過了次贷危机前，特别是标准化程度较高的利率类衍生产品发展更为迅速。

数据来源：BIS李报。

其次，各国中央对手方清算组织蓬勃发展，中央对手方清算机制已经成为了国际金融市场的重要基础设施，表3给出了2010年国际金融市场上主要的中央对手方清算组织。与此同时，各个中央交易对手的风险管理体系日趋完善，建立了严格的市场准入与会员资格标准，限制可接受的抵押资产种类，综合运用保证金与违约保证基金的方式来冲抵可能出现的违约损失，同时注意保持资产的流动性，以满足随时可能出现的现金支付义务。

其他包括商品、能源、货物、宏观经济指数（如通货膨胀率）等。

再次，中央对手方清算的监管体系不断完善，欧盟与美国相继推出了一系列针对中央对手方清算的监管法规。欧洲议会于2010年9月发布了《欧洲市场基础作业监理改革提案》（European Market Infrastruc，ture Regulation，简称EMIR），提出了金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与监管的整体框架，并于2011年7月经欧洲议会审议通過；美国众议院在2009年7月通過了《衍生产品交易问责制和披露法案》（Defivmive Trading Accountability and DisclosureAct）以加强监管，控制交易风险，同年12月通過了《场外衍生产品市场法案》以强化对金融衍生产品市场的监管并纳入了《华尔街与消费者保护法》，2010年5月美国参议院通過了《重塑金融稳定法案》，并在同年6月与众议院的法案合并为《多德一弗兰克法案》（Dodd-Frank Act 0f 2010），从2010年7月开始生效。这些法律法规的发布与不断完善，明确了对标准化衍生产品交易的强制性清算要求，为金融衍生产品市场的集中清算、交易登记与报告制度以及对中央对手方清算组织的监管奠定了良好的基础。

三、后危机时代国际金融市场中央对手方清算的发展趋势

（一）清算要求的适用范围

中央对手方清算已经普遍适用于各种金融衍生产品交易。但欧美各国都规定了一些交易的豁免义务，如外汇即期交易以及一些实物交割的商品交易等，美国还授权给财政部可豁免一些外汇互换和远期交易的清算义务。此外，对于一些非金融类的工业企业，如西门子、汉莎航空等进行的套期保值交易，由于通過中央对手方清算的成本過高，因此一般也都豁免了他们的清算义务，以保证他们能获得对商品价格波动进行套期保值的收益。

（二）中央交易对手的组织模式

目前大部分中央交易对手都是盈利型的，如英国的LCH Clearnet是清算集团的成员，美国的EME和德国的Eurex Clearing AG则是交易所建立的清算组织，包括在交易所集团之内，也存在着一些非盈利型的中央交易对手，如加拿大的FINet。由于这种盈利型模式容易引发道德风险，因而英格兰银行在2010年12月的金融稳定报告中指出，从风险管理的角度来看，非盈利型的会员制中央交易对手组织将提供更强的风险管理激励，提出中央交易对手组织应采用会员，制的形式，并加强对资本充足率的管理，实行更严格的风险管理标准，以更有效地保持金融体系的稳定。

（三）中央交易对手的风险管理

由于衍生产品市场的交易对手风险集中于中央交易对手，因而中央交易对手对于整个金融体系的稳定有着非常重要的意义，为此，中央交易对手都需要建立完善的风险管理体系。

1、在抵押资产方面，如果只接受最安全、流动性最强的资产可以有效降低风险，但会增加清算会员的成本，而给予清算会员更大的灵活性则会增加中央交易对手的风险暴露，因此，高评级的国债与国库券往往是首选的抵押资产，一般不接受银行承兑汇票和信用证作为抵押。股票一般也不能作为抵押资产或者会受到严格限制，如规定只能选用主要股票指数的成分股、规定较高的市值折价（如Eurex最低为30%）以及股票占保证金的比例等。

2、在市场准入与会员资格方面，過于严格的要求可以有效降低交易对手风险，但会增强清算会员的垄断性，有可能促使其利用信息优势来进行抢先交易（Front Running），因而一般都要求清算会员具有充足的财务资源、足够的运营能力和风险管理能力。CME和LCH等还要求会员必须是金融机构并要求其母公司提供担保，Eurex则接受不同类型的清算会员。

3、在违约损失的分担上，由违约会员支付为主的模式可以降低其道德风险，但会增加保证金和抵押资产的成本，由未违约会员支付为主的模式则可能会促使清算会员承担更高的风险，但可以增强其监督激励，对中央交易对手的风险管理进行更有效的监督。为了强化自身的风险管理激励，越来越多的中央交易对手都设置了主顺位资本（First Lien Equity）或风险准备，在违约会员的保证金与违约保证基金份额无法满足违约损失的清偿时，首先以主顺位资本进行清偿，然后再以未违约会员的违约保证基金份额清偿。

对于保证金，一般要求覆盖率达到95%以上。一些中央交易对手，如Eurex和LCH还区分了清算产品的种类作了不同的规定；对于违约保证基金份额，CME等中央交易对手还规定了双重责任，即在出现违约时，要求未违约会员缴纳额外的违约保证基金份额，最高可达初始份额的275%。双重责任使得中央交易对手在出现大量违约损失时可以得到额外的保护，并能增强清算会员的监督激励，不過也增加了清算会员的成本；对于未违约会员的违约损失分担，一般规定按清算会员在违约保证基金中的份额进行分配，CME还要求区分不同类的产品并进行分配，同一类产品的损失由该类产品的违约保证基金来分担，使得违约损失分担与清算会员的实际交易活动更为匹配。

此外，由于中央交易对手必须保持一定的流动性来满足会员违约时的现金支付义务以将违约损失完全转移、对冲或终结。因而各国的中央交易对手都从不同方面对短期流动性水平作出了规定。一般要求可以从多家金融机构获得流动性，有些中央交易对手，如LCH为满足不同币种产品的清算要求，还规定要持有多种货币的流动性资产。

（四）不同中央交易对手的协调与合作

为提高跨市场的清算与结算效率，以降低流通在外的衍生产品头寸和抵押成本，各国的中央对手方清算组织越来越强调建立与其他机构的互联与互操作体系，这种联系不仅包括同一清算集团内的其他中央交易对手，还包括了其他机构，如LCH和CME等，主要通過跨市场保证金协议（Cross-margining Agreement）来实现。CME和期权清算公司之间的协议规定双方以违约保函的形式共同持有一定的主顺位资本来冲抵跨市场清算时可能出现的损失，CME和固定收益清算公司之间的协议规定双方分别持有保证金，但规定了统一的损失清偿计划。

（五）中央交易对手的监管问题

由于中央交易对手在金融体系中的关键作用，各国监管当局非常重视对中央交易对手的监管，主要从以下方面着手：

1、要求中央交易对手在获得清算授权后，必须满足一定的资本金要求，如欧盟要求中央交易对手应持有至少5亿欧元的永久性、随时可获得的资本，美国则没有提出具体的资本金要求，但规定其财务资源应至少能满足在可能极端的市场条件下，当清算会员违约而带来极大金融风险暴露时的支付义务，并应能满足支付一年运营成本的要求。

2、要求中央交易对手具有补充流动性的途径，欧盟要求中央交易对手的保证金应能覆盖头寸变动风险的99%，并通過开发模型和压力测试在每日的基础上根据损失可能性确定应收取的保证金。美国暂时还没有提出明确的计算方法，但规定保证金应足以冲抵正常市场条件下可能出现的意外损失。

3、对于中央交易对手的所有权模式，各国监管当局还存在着很大的争议，一些欧盟成员国如德国和法国都要求中央交易对手应具有银行牌照或为银行所有，英国则规定必须得到监管当局的授权，这些差异会给跨国界的交易清算带来一系列问题。

4、美国监管当局还提出了系统中央性中央交易对手（Systemically Important CCPs）的概念，并授权美联储和CFTC进行监管，对其清算会员和客户提出了更高更严格的资本金、保证金和抵押资产要求，欧盟则没有区分系统重要性中央交易对手，可能是因为欧盟认为所有的中央交易对手是同样重要的。这样以来，如果美国监管当局认为一些欧盟的中央交易对手是系统重要性的，当这些机构清算在美国交易的产品，或并不是在美国交易，但与美国企业有关的产品时就必须按美国法律执行更为严格的资本金、保证金和抵押资产要求。

四、结论与展望

金融市场的有效性依赖于一个有效的清算与结算体系，次贷危机暴露了OTC市场双边交易清算在市场透明度与交易对手风险管理方面的缺陷，中央对手方清算为有效解决这些问题提供了有效的途径，有助于提高证券市场和衍生产品市场金融风险定价的准确性，降低系统性金融风险。然而，各个国家和地区的实际情况决定了一类衍生产品只有一个中央交易对手的理想情况不可能出现。必然存在着众多的中央对手方清算组织，在这种情况下，如何加强各个中央对手方清算组织的联系与协调，建立合适的互操作体系以提高结算效率，还需要理论界与实务界进一步的探讨和磋商。

与此同时，中央对手方清算并没有完全消除交易对手风险，而是由中央交易对手承担了这些风险，交易的集中清算引发了系统性风险的集中。在这种情况下，一旦中央交易对手出现违约，很有可能引发极大的系统性风险，给整个金融体系带来毁灭性的打击，因而有必要构建并完善中央交易对手的风险管理体系。尽管在次贷危机中，中央对手方清算成功应对了莱曼兄弟和AIG的违约危机，有效地控制了违约传染问题，涉及的CME、Eurex和LCH都还没有动用未违约会员的违约保证基金，但是历史上一系列中央对手方清算组织的倒闭与危机，如1974年法国巴黎清算所、1983年吉隆坡商品清算所、1987年香港期货交易所的倒闭以及1987年10月CME和OCC的危机，都表明中央对手方清算组织的风险管理与监管问题不容忽视，这就需要中央对手方清算组织、清算会员、交易主体、监管当局对中央对手方清算的抵押资产种类、市场准入标准、保证金与违约保证基金份额、违约损失分担标准与顺序、流动性管理等方面进行相应的权衡，一方面要加强对交易对手风险以及可能诱发系统性风险的各种因素的管理，另一方面还要考虑清算与结算的实际成本。

（责任编辑：姜天鹰）