后危机时代发达经济体国际资本流动特征研究

姚小义+++陈幸妮

中图分类号：F830 文献标识码：A

内容摘要：2007年金融危机发生地由新兴经济体转移到发达经济体，美国、欧洲与日本传统三角格局被打破，新兴经济体的国际资本在危机期间持续流入，慢慢加入到国际资本流动的大环境中。美国、欧洲与日本在危机后的流动格局也有所不同，欧洲国际资本在危机后有所流入，其与美国有着相反的特征，并且这种“跷跷板”特征在汇率、直接投资与证券投资中也有所体现；日本国际资本投资结构特征与美国相似。

关键词：次贷危机 国际资本 流动特征

美国次贷危机前流向发达经济体的国际资本在规模上占主导地位，流向新兴经济体的国际资本也在迅速扩大。大规模的国际资本流动在支撑新兴经济体经济增长的同时，也增加了金融脆弱性。1995年墨西哥金融危机、1997年东亚金融危机和2001年阿根廷金融危机，国际资本流动的变化是引发金融危机的重要因素。目前国际资本市场上，发达经济体既是资本的主要供应者，也是主要需求者。2007年后金融危机发生地由新兴经济体转移到发达经济体，如2007年美国次贷危机、2009年欧洲主权债务危机和2014年英镑危机。在此背景下，分析美国、欧洲与日本传统三角的国际资本数量特征、流向特征与投资结构变化特征，对于正在走向资本账户自由化进程及在未来和日本作为一体加入三角经济的中国，具有重要的现实意义。

相关文献概述

从国际资本的数量、规模和流向结构上，黄葳（2012）指出金融危机期间，国际资本流动萎缩，但不是一次性的萎缩，而是分阶段持续性的萎缩，并且萎缩的程度在各个国家和地区之间不平均，发达国家的国际资本流动萎缩时间较长。Cardarell（2009）指出全球金融危机后，短期国际资本在新兴经济体大规模流动，对新兴经济体的金融稳定构成冲击。Theodore（2010）指出全球金融危机爆发后，美国、欧盟和日本等主要发达经济体纷纷实行量化宽松政策，导致全球金融市场流动性规模急剧扩张，2010年经济复苏，发达经济体过剩的国际资本迅速流入新兴经济体，导致新兴经济体净资本流入额和外汇储备持续增加。向卫星（2011）指出全球金融危机后国际资本长期大规模流向新兴经济体，短期将出现大规模逆流。杨海珍（2012）指出发达经济体国际资本持续净输入但规模继续缩减，2008年金融危机后，全球资本流动规模大幅缩水，发达经济体经常账户规模均明显减少。吴艳（2013）指出全球经济复苏后国际资本流动仍呈现由发达经济体向新兴经济体净流入的趋势，但受经济环境、政府政策以及金融自由化等因素的影响，国际资本流动的波动性将显著增强，且可能频繁出现短期资本逆流的现象。王宇（2009）指出受次贷危机影响，2008年全球证券投资增速明显放缓，2009年对新型经济体的外国证券投资净值可能下跌至负值。张锐（2009）指出从新兴经济体流出的国际资本主要进入三大领域，很大一部分回到了发达国家金融机构，一部分被投资者用于购买美元资产，还有一部分短期资金进入大宗商品期货市场。李钢（2010）指出发达国家受到金融危机的影响，国际资本流入方式发生转变，金融危机爆发后，国际信贷和证券投资的规模已远超外国直接投资规模。孙克强（2012）指出欧债危机期间，以英国、美国为代表的欧元区外的发达国家在直接投资层面受危机影响较小。

国内外学者分析了国际资本流动数量、流向与投资结构的变化，然而大部分文献主要集中研究国际资本数量及流向的特征，且研究对象多为发达经济体及新兴经济体，对发达经济体传统三角流动关系和国际资本结构研究较少，很少有学者分析国际资本在危机前后结构的变化，也没有对投资结构进行细分。

国际资本流向及数量特征

（一）发达经济体与新兴经济体国际资本流向及数量特征

本文选取美国、欧洲、日本作为发达经济体代表，选取金砖国家（中国、巴西、俄罗斯、印度）、薄荷国家（印度尼西亚、土耳其）与韩国、泰国作为新兴经济体代表，将两者整体的国际资本进行对比研究，如图1所示。

新兴经济体国际资本波动巨大，特别在两次金融危机发生时，国际资本快速流入；发达经济体国际资本数量相对较小。2007年的次贷危机改变了传统三角的流动格局，国际资本为躲避风险进入新兴经济体，发达经济体的国际资本受金融危机影响大规模流出，有一部分流入到八大新兴经济体，并且新兴经济体的国际资本在危机期间处于流入状态。危机后，国际资本回流到发达经济体，新兴经济体的国际资本流出数量明显增加。可见20世纪形成的美日欧传统三角的国际资本格局已呈减弱态势，新兴经济体慢慢加入到国际资本流动大环境中。

（二）美日欧国际资本流向及数量特征

本文分为以下几个阶段进行讨论：第一阶段，2006年1月至2007年7月，次贷危机发生前；第二阶段，2007年8月至2009年11月，次贷危机全面爆发及救市阶段；第三阶段，2009年12月至2013年12月，欧债危机及日本大地震期间；第四阶段，2014年1月至2015年6月，经济恢复阶段。

美国国际资本流向特征。第一阶段：次贷危机发生前，美国国际资本处于流入状态。2004-2006年美联储连续17次提息，加重贷款人负担，国际资本嗅到风险的味道，2006年慢慢流出并于2006年6月达到最低点，下降幅度达96%，随后国际资本稳步回升并持续流入。2007年3月美国股票市场大跌，当期国际资本虽下降48%但仍处于流入状态。美元在此阶段持续贬值，贬值幅度达12%。第二阶段：次贷危机在美国本土爆发并波及全球，国际资本流出，而美联储救市措施使国际资本迅速回流。2007年8月，次贷危机在全球爆发，美国房地产市场极度萎缩，国际资本快速流出，此时美国国际资本首次处于持续流出阶段。2007年8月美联储注资620亿美元，美国国际资本快速反应慢慢流入。2008年美国三大股指全面下跌，2008年7月国际资本快速流出躲避风险，美元再度处于贬值状态。2008年9月，美国政府对一些受损企业进行重组，国际资本同期流入。2009年美国金融危机波及全球，2009年上半年，美国国际资本快速外逃。2009年下半年，次贷危机蔓延到欧洲大陆，美国国际资本开始慢慢流入，此阶段美元也慢慢升值。第三阶段：2009年12月，希腊债务危机爆发，国际资本外逃至美国。2010年后，美国国际资本慢慢回流且整体上处于流入状态。美元一直处于稳定状态，美元指数在80左右。第四阶段：美国国际资本波动巨大。2013年至2014年10月美国缩减量化宽松，资产泡沫膨胀，大宗商品价格起落，美国国际资本大进大出。但美元波动较小，2014年主权债务危机影响慢慢消退后，美元开始进入稳步升值的阶段。

欧洲国际资本流向特征。第一阶段：次贷危机发生前欧洲国际资本处于流出状态，欧元波动上升，2006年1月至2007年8月升值14%。第二阶段：2007年8月，次贷危机在美国爆发，欧洲国际资本首次流入。2007年9月，次贷危机波及欧洲，欧洲国际资本快速流出。2007年8月至2008年8月，欧元持续升值，升值率高达12%，与美元呈现相反波动。2008年11月，国际资本受金融危机影响快速流出，对欧元形成冲击。2009年，欧洲处于危机与救市共存阶段，国际资本大进大出。2009年1月，英国宣布推出大规模金融救援计划，国际资本同期流入；2009年2月，瑞银集团当季亏损约81亿瑞士法郎，国际资本同期流出。2008年8月至2009年2月，美元升值，此阶段欧元贬值，可见美元与欧元在此期间有着“跷跷板”的特征。欧盟从2006年一直提息，加重政府还债负担，为欧债危机的爆发埋下伏笔。第三阶段：欧洲主权债务危机期间，欧洲国际资本整体流入，虽有月份流出，但时间较短、数额较小，为应对危机，欧盟快速下调利率，欧元在此期间受此影响持续贬值。2010年10月至2011年1月，惠誉、穆迪与标准普尔分别下调希腊主权信贷评级，国际资本持续流出。2012年下半年，欧洲主权债务危机影响慢慢消退，国际资本渐渐回暖，欧元慢慢升值。第四阶段：欧洲主权债务危机过后，欧洲经济慢慢复苏，欧洲国际资本相较于危机前处于流入状态，欧元汇率趋于稳定。并且欧洲在2015年第一季度，国际资本慢慢流入。然而2015年英国国际收支失衡并且发生英镑危机，此期间欧元处于贬值状态。

日本国际资本流向特征。第一阶段：次贷危机前日本国际资本处于流出状态，利率稳步上升，日元汇率平稳升值。第二阶段：2007年8月，次贷危机在美国爆发，日本国际资本快速流出。日本央行三次对银行系统注资，提高利率，日本国际资本仍快速流出，直到2007年10月才缩小流出数量。2008年日本国际资本处于快速流出及缩减流出相互交替的状态。2009年2月，日本丰田公司宣布首次出现年度净亏损；日本GDP萎缩12.7%，国际资本快速大幅度流出，并且影响时间高达半年。2007年8月至2009年2月，次贷危机全面爆发，日元先贬值后升值再贬值，与美元指数有着相似的走势。第三阶段：2010年，欧债危机爆发，日本国际资本快速流出，日元走势稳定。2011年3月，日本东部爆发大地震，股票市场快速萎缩，经济损失严重，日本国际资本快速流出，达到流出规模最高峰。这次大地震也给日元指数带来重创，日元汇率持续贬值，半年内贬值高达7%。第四阶段：2012年，日本政府实行量化宽松政策，国际资本流出规模缩小。2013年全球渐渐回暖，利率快速提升，日本经济渐渐恢复，出口增多，日元指数也慢慢升值恢复到危机前水平。

金融危机对美国国际资本的冲击会导致其迅速流出；欧洲国际资本在危机前处于流出状态，而受到金融危机的影响，国际资本大多外逃至欧洲，特别流入英国与德国；而日本的国际资本一直处于流出状态，且金融危机会加速日本国际资本的流出。汇率方面，美元波动较小；欧元与英镑先走强再走弱；日元由走弱到走强再走弱；美元与欧元有着“跷跷板”的特征。而美国与欧洲，前者金融发展成熟、后者金融历史悠久，两者的国际资本流动对金融冲击的反应迅速；而日本的国际资本流动存在时滞，并且日本经济对外依赖最强。

（三）国际资本数量特征

美国、欧洲与日本对国际资本进行市场性资本管制，即对其进行较自由的市场驱动。本文在前文所述四个阶段上对国际资本进行标准差计算，分析三大发达经济体国际资本数量上的变化特征，如表1所示。

美国国际资本在次贷危机及经济恢复阶段波动最大。次贷危机全面爆发，美国国际资本受其影响虽仍流入，但总规模迅速下降且波动巨大。而经济恢复阶段，美国慢慢缩减量化宽松规模，国际资本迅速下降，波动巨大。

欧洲国际资本在次贷危机、欧洲主权债务危机与英镑危机三个阶段波动巨大。次贷危机全面爆发，国际资本受其冲击，波动明显；欧债危机对国际资本的影响比次贷危机要小；经济恢复阶段，国际资本已处于大规模流入状态，然而受到英镑危机的影响，国际资本波动明显。

日本在大地震期间国际资本波动最大，次贷危机与欧债危机对日本影响较小。2013年，日本大地震对日本经济打击巨大且国际资本流出规模达到最大，然而2010年欧债危机的爆发使日本成为欧洲资本躲避风险的国家之一，此阶段日本国际资本大进大出，波动巨大。经济恢复期，日本实行量化宽松政策，国际资本缩减流出规模，但国际资本受其影响波动较大。

投资结构变化特征

（一）后危机时代美日欧直接投资变化特征

进入21世纪后，国际资本在直接市场投资的比重越来越低，间接投资成为投资结构的重点。国际资本投资到发达经济体实体经济安全性较高，危机期间为了躲避风险，大多投资到发达经济体实体经济中。整体上美国国际资本直接投资比重最低，其次是日本与欧洲。次贷危机后，美国与日本直接投资所占比重越来越大；欧洲国际资本在直接投资市场的比重有着与美国日本相反的特征，即国际资本对欧洲实体经济的投资受次贷危机与欧洲债务主权危机的影响越来越低，而间接投资的比重越来越高，但三者的间接投资仍占主体地位。

（二）后危机时代美日欧间接投资变化特征

后危机时代美日欧证券投资变化特征。受信息革命与金融全球化的影响，证券投资成为国际资本流动的主要方式。整体上，美国证券投资比重最低，欧洲最高，并且美国国际资本在证券市场的波动很小。次贷危机后美国股票市场动荡巨大，国际资本投资于美国股票市场的越来越少；2008年前国际资本大多投资到日本证券市场，投资比例在20%以上，金融危机、日本大地震对日本证券市场影响很大，而2013年后日本国际资本慢慢流入日本证券市场；国际资本对欧洲证券市场的投资与美日相比呈现“跷跷板”特征，国际资本受次贷危机影响，快速投入到欧洲股票市场，欧洲证券投资比重连续三年在40%左右。

后危机时代美日欧货币市场工具投资变化特征。货币市场工具流动性高，是国际资本投资的重要市场。整体上，美国货币市场工具投资比重最大，日本最小。由于美国金融市场在规模、结构、自由度和创新方面都较其它经济体更为成熟，国际资本投资于美国货币市场工具的比重在50%以上；国际资本投资到日本货币市场工具很少，并且随着次贷危机的影响，比重越来越小；国际资本投资到欧洲货币市场工具的比重呈现波动上升的特征，易受金融危机的影响。

后危机时代美日欧债务融资变化特征。增加国家债务也是国际资本流动的方式之一，而本文讨论的债务融资不仅将主体局限于国家，也将公司纳入投资范围。债务融资有着速度快、灵活性强、成本低与风险高的特征。整体上，日本债务融资比重最大、欧洲最小。美国受到金融危机影响，国际资本的债务投资呈现阶梯型流出特征；国际资本对日本债务投资波动不大；国际资本对欧洲的债务市场投资比重最低。

后危机时代美日欧金融衍生品投资变化特征。金融衍生品市场具有联动性、高风险性和高杠杆性的特点。整体上，国际资本对美国的投资比重最大，欧洲与日本较小。美国是金融衍生品的创造国，也是全球金融衍生品交易的主要市场，次贷危机对国际资本投资于美国金融衍生工具市场的影响不大；危机后日本国际资本在金融衍生品市场的投资目的是躲避风险；国际资本对欧洲的金融衍生品市场的投资受到次贷危机的影响较大。

后危机时代美日欧国际资本间接投资比重特征，如图2所示。

直接投资方面，美国与日本的国际资本受到次贷危机的影响，投资到实体经济的比重越来越大，而欧洲的国际资本投资到实体经济的比重越来越小，但间接投资仍是发达经济体的主要投资对象。间接投资中，国际资本被美国成熟的货币工具市场与金融衍生品市场吸引；欧洲的国际资本受到危机的影响，大多投资到股票市场；而日本的国际资本转而投资债务融资市场。国际资本在投资结构上，美国与欧洲在直接投资与证券投资上也呈现“跷跷板”特征，即欧洲与美国在直接投资与证券投资上有着相反的特征。

参考文献：

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2.Cardarelli R，Elekdag S，Kose M A.Capital Inflows. Macroeconomic Implications and Policy Responses[M].Social Science Electronic Publishing，2009

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