中国IPO抑价现象研究

吴东炬 张莉

【摘要】各国股票市场都存在一定程度的IPO抑价现象，而新股发行市场化之前我国IPO抑价现象尤其严重，新股发行询价制度推行以来有所缓解。本文选取06年至11年的新股发行数据对IPO抑价现象的原因进行探究，发现市场因素、中签率、发行价格、发行市盈率、首日换手率对IPO抑价现象有较强的解释力。

一、文献综述

20世纪90年代以来我国学者对IPO抑价现象一直较为关注。王晋斌是我国开展IPO抑价研究最早的学者之一，其对90年代后期上交所的上市公司进行了实证分析，发现我国的发行制度可能是导致新股过高的超额收益的原因之一。宋逢明等认为，资本市场发展初期股票供求关系的不平衡导致了新股抑价现象。杜莘等的研究表明，一、二级市场股价决定机制差别较大是新股抑价水平偏高的原因。郁韡君从发行制度层面研究询价制度对我国新股抑价现象的影响，发现询价制度的出台使得我国IPO抑价现象得到一定缓解。李建超等对中小板新股抑价现象的分析显示信息披露等制度对缓解中小板IPO抑价现象起了一定极作用。

二、研究假设与变量选取

IPO抑价程度一般通过新股上市首日收益率、超额收益率等指标进行衡量，而股票首日交易时会受到市场因素的扰动，股票从发行到上市有一定的时间间隔，在这段时间内，市场整体行情的变动会对IPO抑价程度产生一定影响，因此，本文采用如下公式对IPO抑价程度进行界定：

在解释变量的选取方面，本文在以往研究成果的基础上提取了一些质量较高的变量，并对其中某些变量做了适当调整，以期提高模型的解释力度，主要解释变量如下：

（一）发行价格

一般来讲，发行价较高的股票，其上升空间必然有限；而发行价较低的股票，则具有更大上升空间。因此，本文对新股发行价格与IPO抑价程度的关系做出如下假设：

H1：发行价格与IPO抑价程度呈负相关关系

（二）市场因素

研究表明大盘指数与首日涨幅之间存在着一定的正相关关系，且牛市相关度较熊市有所提升，但差异并不明显。本文尝试用以下方法对市场因素进行量化：

在牛市中，较高的市场溢价带来较大的价格风险，导致市场不确定性增大，投资者合理评估企业内在价值的难度加大，投资者参与IPO发行的风险增大，承销商和发行人为能够吸引足够的投资者，会设置相对于其他时期更高的抑价程度，反之亦然。因此，本文对市场气氛与IPO抑价程度关系做出如下假设：

H2：市场气氛与IPO抑价程度呈正相关关系

（三）中签率

中签率是股票募集资金量同参加认购的资金量的比率，中签率在一定程度上反映了投资者对于公司未来价值的评判。对于高抑价的IPO，基于较小的风险，信息完全与不完全的投资者都会积极参与申购，中签率就会变小。反之，对于IPO溢价程度较低的股票，只有信息不完全的投资者才会参与申购，中签率就會较高。为了检验中签率与IPO抑价的关系，本文提出如下假设：

H4：中签率与IPO抑价程度负相关

（四）上市首日换手率

投资者情绪理论认为，投资者情绪过度乐观会推动二级市场的股价处于高位，从而产生IP0抑价程度过高现象。我国新兴证券市场的特征使得投资者投资理性程度较低，往往会比较情绪化，投资者的情绪使得高换手率和高IP0抑价同时出现。因此，可提出以下假设：

H5：上市首日换手率与IP0抑价程度显著正相关

（五）发行市盈率

羊群效应认为，投资者在做参与新股发行的决策时，往往会受到其他投资者对购买该新股的态度影响。承销商和发行人往往会选择通过压低发行价以吸引最初的投资者购买，羊群效应会带领其他投资者参与到IPO中。羊群效应可以通过发行市盈率得以体现，所以本文提出如下假设：

H5：发行市盈率与IPO抑价程度负相关

三、实证研究

本文选取2006年8月18日至2011年3月3日在沪深两市上市的A股新股为研究样本，样本容量为769。

（一）回归模型建立

（二）回归结果

用Eviews 6对数据进行回归，得出以下方程：

R平方为0.43，调整后为0.428，说明本文的模型拟合的较好。F值为114.7足够大，说明模型的线性关系在99%的置信水平下是显著成立的。

（三）研究结果分析

1.发行价格的系数为-0.93，且通过显著性检验，证明了假设1成立，发行价越高，IPO抑价程度越小。

2.市场因素系数为136，大于零，说明市场氛围越好，IPO抑价程度越高。市场因素的T值为14.52，通过显著性检验，验证假设2的正确性，即市场氛围好的时候，市场炒作的可能性就越大，IPO抑价就越严重，降低了IPO的效率。

3.中签率的系数为-12.73，小于零，并且中签率的T值为-5.21，表现出的显著性很高，支持了假设3，即中签率越低，IPO抑价程度就越高，“赢者诅咒”假说在中国得到了验证。

4.上市首日换手率的系数为0.98，为正数，且市首日换手率的系数T值6.26，通过了显著性检验。5、发行市盈率的系数为-1.09，且其T值为-8.19，通过了显著性检验。

四、结论

通过多元线性回归分析，本文研究结果显示，在选取的五个变量中，发行价格、市场因素、上市首日换手率、中签率、发行市盈率均表现出极强的显著性

市场气氛、首日换手率与首日收益率有着很大关系，这也表明我国新股发行较高的首日收益率，与二级市场的投机是分不开的。除了新股发行抑价程度过高这一因素外，二级市场上的过度投机也可能是导致我国新股发行首日收益率过高的重要影响因素。

参考文献

[1]王晋斌.新股申购预期超额报酬率的测度及其可能原因的解释,1997（12）.

[2]宋逢明,梁洪昀.发行市盈率防开后的A股市场初始回报研究[J].金融研究, 2001（02）.

[3]杜莘,梁洪昀,宋逢明.中国A股市场初始回报率研究[J].管理科学学报,2001（08）.

[4]郁韡君.我国IPO询价制度实施效果研究[J].证券市场导刊,2005（09）.

[5]李建超.周焯华中小企业板IPO抑价现象实证研究[J].软科学,2005（19）.

（责任编辑：赵春晖）