香雪制药：脑瘤药第一股“被制造”

岳彩周

香雪制药（300147）日前发布了中报业绩预告，中报业绩预增25%～45%，但这样的业绩增长相对于香雪制药的股价涨幅真是小巫见大巫。6月19日，香雪制药以12.18元/股收盘，相较于“脑瘤药第一股”消息传出前的6月8日，短短6个交易日，香雪制药创下3个涨停，股价累计上涨60%。

“但现在已经向下破位了，不能买了，再说这个概念不靠谱，公司基本面也不好。”某私募基金经理在其股价又下跌之后向本刊记者表示。记者随后发现，公司股价又起来了，而且7月13日又涨停，似乎正在筑M头。

其实，香雪制药的业绩就像公司的股价一样迷雾重重。

业绩迷雾

香雪制药是做代工出身，后来做中成药，抗病毒口服液在2003年“非典”时大卖，获得了高额利润，之后成为华南有影响力的中成药企业。但上市之前，公司的资金非常紧张，流动比率很低。

2010年12月15日，香雪制药在创业板上市。但上市之后，就原形毕露。

记者发现，上市并没有提升其业绩，这只股票的净资产收益率在上市当年就已经由原来的15%左右跌到了5%左右。公司的营业收入增长率并不高，虽然2010年增幅同比超过30%，达到35.59%，但2011年就回落到了20.01%。扣除非经常性损益后的净利润，同比增幅更是由2010年的45.09%回落到了2011年的10.24%。业绩可谓大起大落。

与此同时，记者发现，公司的货币资金由上市前的8000多万元猛增至上市当年的11.5亿元，即使到了2011年年底依然达到了7.86亿元，占流动资产的比例分别达到85.82%和74.85%，占比非常高。由于货币资金大增，公司的流动比率与速动比率大大改善，已经由2010年之前不到1的水平迅速提高到了3以上。

据公开信息披露，香雪制药于2010年12月15日登陆创业板，首发募资10.53亿元，超募6.8亿元。可以说，上市后公司圈了很多钱，改善了之前资金紧张的状况，但业绩并未大大改观。

业绩下滑与公司因太有钱而快速扩张有关。

由于钱太多，2011年4月开始，香雪制药连续对外收购：以3750万元收购广东九极生物科技公司100%股权，并在其后增资6500万元；以7590万元收购广东化州中药厂，并增资6000万元；以8697万元收购清平制药公司部分资产并增资2800万元。

其实，进行产业整合是公司上市之前就定下的战略。香雪制药的实际控制人王永辉上市之前判断，中国中成药产业还比较分散，行业整合时代即将来临，但香雪制药需要资本平台支撑。

但这些收购并未能显著改善香雪制药的业绩，如化州中药厂净利润仅为324万元，九极生物甚至只有10万元净利润。

被忽悠？

与此同时，由于大规模的收购，在一年多时间里，6.8亿元的超募资金正快速消耗。由于资金充裕，公司开始向多元化发展。之前公司已经进军了西药、饮料等产业，但多元化并未提升业绩，香雪亚洲饮料2011年亏损521.78万元。

这次公司改变了方向，进军高端产品——抗肿瘤药物。2012年5月6日，香雪制药与美国药企Kinex公司签订协议，共同研制抗肿瘤药物KX02。但从二股东大幅减持来看，其并不看好这次合作。

香雪制药是一家以中药为主要产品的企业，没有抗肿瘤药物的研发经验，在国家药监局的数据库中，香雪制药共有70个药品生产批号，多为中成药和普通西药。香雪制药董秘黄滨也曾表示：“这是香雪第一次涉足抗肿瘤药物，第一次与Kinex这样的公司合作。”

但在合作方Kinex的眼中，香雪制药变成了“中国领先的制药企业之一，在癌症领域有着强大的研发队伍”，Kinex同时称，被香雪的高标准研发团队所折服。

根据协议，香雪制药在支付600万美元之后，将获得KX02在大中华和新加坡地区的研发、申报资格。而在美国市场上，则由香雪和Kinex共享研究成果。首期支付款项为75万美元，如果未能在今年年底获得FDA的临床试验许可，75万美元将回到香雪的账上。

“香雪制药可能被忽悠了，美国公司不可能把好东西给它，香雪制药充其量也就是充当商业化推广的角色。”业内人士对《新财经》记者表示，同时，Kinex并未放弃其在中国市场上的销售权。

记者随后在Kinex公司官网进一步了解到，香雪制药在获得商业化发展权利的同时，还将承担许可地域和合作过程中的一切责任和发展相关的费用。

“这个项目在完成临床前研究后，没有被大公司(世界前十大制药公司)看中，这从一定程度上已经表明项目的价值有待商榷。如果是好的项目，大公司早就抢走了。”某业内人士向记者表示。

依照相关领域专家的说法，目前国内治疗脑部胶质瘤的手段以放化疗、手术为主，药物方面则主要使用福莫司汀和替莫唑胺。尤其是后者，目前已被美国与欧洲医学界评定为治疗恶性脑瘤的“金标准”，该药物的口服常释剂型(限二线用药)已经纳入国家医保乙类目录。

在既有品类已经占据市场的情况下，KX02即便成功研发，也很难跟现有的福莫司汀和替莫唑胺争抢市场，而这种市场竞争，目前来说还只能是预期，因为依照香雪制药的说法，即便按照最快的进度，KX02大规模销售还需要5～6年时间。

“金手铐”

香雪制药也可能为了股权激励而制造了“脑瘤药第一股”这个概念。

去年年底，香雪制药宣布，拟向包括董秘黄滨，副总经理伍军、张英、连林生等在内的109名激励对象授予542万股限制性股票，占《激励计划》首次公告时公司股本24600万股总额的2.20%。

此次激励计划有效期为自授予日起的36个月，其中，禁售期为首次授予日起12个月，解锁期24个月，此次授予股票分为两期解锁，每期12个月。其中，第一期解锁额度上限为40%，第二期解锁额度上限为60%。对于两期限制性股票的解锁条件，依据草案中规定，以2010年为基期，分别为2012年净利润增长率不低于35%和2013年净利润增长率不低于57%。

但公开资料显示，2012年6月25日，这些高管才正式被授予股权。这个时间恰恰是股价大涨之后，时间如此巧合背后是什么？有人分析认为，那就是利用“脑瘤药第一股”的概念拉升公司的股价，并让股价在此后与Kinex合作的几年中在高位横盘，就像之前的重庆啤酒一样，从而放大股权激励效果，给激励对象戴上“金手铐”。

公司公告显示，首次激励计划授予对象共103名，授予的限制性股票数量为577.32万股，占公司当前总股本的1.96%；预留授予64.08万股，占公司当前总股本的0.22%，授予价格为4.49元/股，价格之低，让人惊讶。公司高管在诱人的“造富效应”下，可能会卖力干活，以达到相对严苛的行权条件。