保险投资顺周期性及其逆周期缓释方法研究

李红坤

摘要：顺周期效应是指主要的金融变量如信贷、利差、贷款损失等与实体经济变量随着经济周期波动而共同运动，并以正反馈方式加剧经济周期波动现象。此次美国次贷危机的产生就与这些顺周期因素密切相关。本文从保险资金来源与运用两方面探讨了我国保险投资顺周期效应形成机制，监管当局应研究出台逆周期监管政策以削弱保险投资顺周期影响，稳定金融体系。

关键词：保险投资；顺周期效应；逆周期监管；内部评级法

中图分类号：F840文献标识码：A文章编号：1674—2265（2012）09—0077—04

顺周期性是指在时间维度上金融体系与实体经济形成的动态正反馈机制（positive feedback mechanisms）放大繁荣和萧条周期，加剧经济的周期性波动，并导致或增强金融体系的不稳定性（FSF 2009）。金融机构和金融体系所具有的内在顺周期性，以及资本监管、会计准则等外部规则对金融体系顺周期性的进一步强化，是近年来金融失衡加剧、金融脆弱性增强，最终导致2008年国际金融危机，并在全球范围内演化的一个重要原因。与银行业相同，保险业也存在顺周期性，体现在承保业务方面，在“坚挺（hard）”市场环境下，保险业务增长迅猛，费率走高，承保能力充裕，盈利状况良好，风险得到释放；在“疲软（soft）”阶段，保险业务萎靡，费率下跌，承保能力萎缩，盈利能力下降，风险逐渐积聚；体现在保险投资方面，经济繁荣时期受证券市场收益率上升引致的投资总量和收益的进一步增长，经济衰退时期证券市场风险增加、收益率下降而导致的投资总量缩减和证券减持变现，从而加剧证券市场价格的下跌。这两方面表现都将对宏观经济波动产生非理性、顺周期性的助推作用，而作为证券市场上举足轻重的机构投资者，后者顺周期性更值得引起监管机构的重视，并采取逆周期监管措施予以缓解。为了缓解顺周期性对保险业的影响，降低保险业的系统性风险，应对我国保险投资实施逆周期监管，提高我国保险业逆周期监管效率。

本文首先探讨我国保险投资顺周期性形成机制，然后结合国内外最新研究成果，提出逆周期监管政策。保险投资顺周期性形成机制要从保险资金来源与运用两方面进行分析。

一、我国保险资金来源的顺周期性分析

保险资金主要来源是资本金、准备金和承保盈余，三者都存在明显顺周期性特点。

（一）资本金的顺周期性

在经济上行周期，保险公司业务大幅度扩张，资产质量好，盈利能力强，资本积累能力增强，使资本充足状况改善，可以支持更大规模的投资，推动宏观经济的进一步高涨。反之，如果经济周期进入下行时期，业务减少，资产质量下降，盈利能力减弱，资本充足程度降低，迫使保险公司压缩投资规模，而投资规模的压缩将进一步加剧宏观经济衰退。另外，经济衰退时期，保险公司盈利能力下降，甚至动用资本核销损失，并且金融市场疲软导致外部筹资困难或成本上升，导致资本充足率下降；经济繁荣时期，保险公司经营损失下降，盈利能力增强，更容易获得外部资本的支持，资本充足率则上升。由此可以看出，保险公司的实际资本充足状况、投资规模与经济周期呈同方向变化。

（二）保险准备金计提的顺周期性

在宏观经济上行时期，一方面保险公司经营风险下降，对未来损失估计比较乐观，从而责任准备金提取比率相对下降，保险公司利润增加，保险业务发展空间和竞争能力也得到提升；另一方面，由于宏观经济的繁荣，人们对证券市场信心大增，保险公司也会因此增加对证券市场的投资，进一步推进证券市场的繁荣。同理，在宏观经济下行时期，保险公司一方面为防范经营风险提高准备金计提比率，另一方面对证券市场信心不足，从而撤回大量投资，宏观经济进一步下挫。

（三）承保盈余的顺周期性

经济上行时期，保险公司业务规模扩大，保费收入也随之增长，由于业务量增加对承保风险的稀释作用，实际损失率低，赔付率和责任准备金计提比率的降低促使承保盈余增加，保险公司则进一步扩大业务规模，并增加对证券市场的投资。相反经济下行时期，由于业务量减少、保费收入降低而造成的损失金额超过预期值，责任准备金计提则增加，承保盈余减少，为保证偿付能力，保险公司将抽回部分证券市场的资金，使本就低迷的资本市场更加疲软。

二、我国保险资金运用的顺周期性分析

随着国内债务市场的发展，信用类债券投资和其他信用类业务将会逐渐成为非银行金融类机构业务收入和利润的重要来源，尤其对保险公司而言，权益类投资受到监管的限制，信用类投资就成为提高公司收益的重要支柱。而目前受投资监管政策和资本市场低迷的影响，我国保险投资的主要工具还是各类债券，但面临诸多风险：首先，国内债务市场正处在发展阶段，债券发行数量少，容易造成对单一客户授信金额大，风险集中化程度较高。其次，国内非银行金融机构普遍缺乏对债券信用风险的正确认识，尤其是缺乏专业人员和有效的风险度量工具以及风险监控手段。

（一）我国保险投资的内部评级

对于债券投资信用风险的计量和控制，我国保险业一般采用内部评级法，从主体评级和债项评级两个方面进行。主体评级反映债务人整体的偿债能力和意愿，包括债务人的行业分析、财务分析、管理和竞争力分析、母子公司之间的相互支持等，评级模型结合上述风险分析要素，产生模型评级，经分析人员主观调整、确认，并经审批人员同意后形成最终评级，评级结果以信用等级表示，并校准到违约概率。债项评级反映具体债务违约后的损失程度，包括债务的优先结构、债项的担保/抵押支持、债项的期限风险等要素分析，综合这些因素通过模型产生债项评级，评级结果以债项等级表示，并校准到违约损失率。

我国债券发行企业一般是大中型企业、银行和保险公司，这类企业目前在我国违约情况还不多见，在没有足够违约数据的时候，影子评级方法是一个较好选择，这种方法在低违约组合——例如大型企业信用组合中常用。在模型开发中，使用东亚或东南亚地区经济发展水平和文化相似、经济关联较大的国家和地区的数据。数据包括评级机构的本地发行人评级数据，中国国内企业的违约数据作为补充；使用评级机构的历史违约率数据，并对之进行校准和平滑，用以计算模型的违约概率（PD）、违约损失率（LGD）等参数。

（二）内部评级法的顺周期性

内部评级法可以提高监管资本对投资风险的敏感性，但同时也放大了经济的周期性波动，对经济发展产生负面效应，其根源在于所使用的风险参数随经济周期变化的波动性。一是违约概率（PD）的顺周期性。时点（Point—In—Time，PIT）评级体系主要根据与债务人有关的当前信息，得到PD并进行评级；跨周期（Through—The—Cycle，TTC）评级体系主要使用与债务人有关的长期信息估计整个周期内债务人的偿债能力。从保险投资的实践来看，虽然不同保险公司采用的评级方法不同，但总体上大都倾向于采用时点评级法而非跨周期评级法。这是由于缺乏历史数据，跨周期评级法比时点评级法的实施难度要大；另外若内部评级随周期变动，保险公司能将经济衰退时期的成本转嫁到经济体系的其他部分，有利于提升盈利水平。因此，保险公司在利润最大化目标驱使下，有采用期限更短的倾向。二是违约损失率（LGD）的顺周期性。当危机来临时，系统性风险加大，市场流动性趋紧，债务人开始出现违约，各种风险水平下的LGD则会大幅上升。三是PD和LGD相关性的顺周期波动。大量实证分析都表明，由于PD和LGD的决定因素在很大程度上存在趋同现象，因而两者之间存在着较高程度的正相关关系，从而加剧了两者尤其是在经济衰退时期的顺周期性。

（三）内部评级结果加剧了保险投资的顺周期性

从实践看，我国企业违约概率和违约损失率具有显著的顺经济周期性。经济繁荣期，资产净值上升，盈利大幅增加，企业借款人的偿债能力增强。1998年以来，在国家积极财政政策和稳健货币政策的推动下，我国经济连续10年实现了持续快速增长，企业经营状况明显好转，所有者权益不断上升，盈利大幅增加。经营状况的改善使得其偿债能力大大提高，违约概率和违约损失率均较低，对其评级普遍较高，保险资金大量投资于债券市场，债券价格出现非理性上涨，甚至形成资产泡沫，使保险投资收入显著提高，利润增加。为了获得更多利润，保险公司将更多的资金投入到债券市场，放松了对保险投资的风险管理，未能充分考虑在保险投资中各种投资方式的比例，并且没有选择合理的投资组合来规避证券投资面临的系统性风险。由于大量保险资金流入债券市场，又进一步推动债券价格上扬。而当宏观经济处于低迷时期，由于发债企业违约概率和违约损失率均较高，对其评级普遍较低，债券价格暴跌，保险公司在证券市场遭受重创，利润急剧缩减，保险公司更加注重投资组合选择。为了减少在资本市场上的损失，保险公司在债券市场会抛售一些债券，回收部分资金，促使债券价格进一步下跌，造成债券市场的巨大波动，影响资本市场的稳定性。

三、我国保险投资顺周期效应的缓释方法

在对本次金融危机的反思过程中，各国政府和监管部门普遍认为，应加强金融逆周期监管，以降低金融体系的顺周期性，从而减缓对宏观经济的负面冲击，防范化解金融风险。我国保险投资同样存在着顺周期性，应对其实施逆周期监管，缓解这种顺周期性对保险业乃至宏观经济的负面影响，提高保险业监管绩效。

（一）保险资金来源的逆周期监管

保险资金来源逆周期监管应从三个方面着手。

首先，对资本监管。根据经济周期不同阶段的转化而变化，体现出应时而变的动态特征，缓解整个保险体系的顺周期性。经济扩张时期，鼓励保险企业累积较多的资本以应对经济衰退时期的需要；在经济衰退时期，可以适当降低对保险企业资本的监管标准，促使保险资金增加对债券市场投放，促进经济的复苏。

其次，对准备金计提。动态保险准备金计提制度应是最佳的制度安排，即经济扩张时提高对准备金的监管要求，经济衰退时适当降低要求，使保险公司在经济繁荣时期多计提的准备金可以用于弥补经济衰退时的经营损失，尽量减少其在经济衰退时期从债券市场撤出的资金量，缓解对宏观经济的负面冲击效应。

最后，对承保盈余。由于承保盈余在保险投资中所占比例很小，主要应从控制保险企业经营风险的角度出发实施审慎的风险管理。在经济上行周期，对承保业务核保要采取谨慎措施，尽量使用较为保守的风险计量模型和风险参数，促使保费收入稳健增长，减少潜在的经营风险；在经济下行周期，尽量使用相对激进的风险计量模型和风险参数，避免保费收入急剧下降、导致大量资金从债券市场回流。

（二）保险资金运用的逆周期监管

要解决我国保险公司内部评级的顺经济周期效应问题，有必要引入压力测试制度。压力测试是一种评估某一特定事件或一组金融变量变化对一家公司潜在影响的风险管理工具，最初用于商业银行的市场风险管理。将压力测试运用到保险业，对保险公司内部评级风险参数采取跨周期的压力测试，使其采取更加稳健和保守方法估计风险，针对内部评级法的顺周期效应采取前瞻性的防范措施，减轻对经济周期的“推波助澜”作用。

第一，监管部门应积极推动科学的压力测试制度建设。督促各保险公司建立压力情景所需的风险因子模型。引进国外先进方法，建立适合本国国情的科学的数学模型；针对保险基金所持有的投资及资本组合，进行主观判断，找出建立压力情景所需的风险因子；参考国内政治经济环境，研究强制情景及非强制情景，供各保险公司进行定期测试。

第二，增强压力测试的有效性及可操作性。压力测试中所需的风险管理模型对数据的要求很高，需要大量的、时间跨度很长的数据来对测试情景进行模拟。但由于我国保险公司过去一直对数据的收集、保存与整理工作重视程度不高，特别是没有注意积累各类极端情景数据，这就造成了现今大多数保险公司数据库的时间跨度很短，而且残缺不全。各保险公司应尽快建立起符合压力测试要求的数据库。数据库的建立需要相当长的时间，需要投入大量的人力、物力，尤其要求工作人员具备专业的知识与技术，这对我国保险业无疑是一大挑战。

第三，制定切实可行的应急处理方案。根据压力测试结果的不同严重程度，制订不同的应急处理方案，如采取对冲、减少风险暴露等措施以降低市场风险水平等。保监会《保险公司市场风险管理指引》要求，保险公司应当将压力测试的结果作为制订市场风险应急处理方案的重要依据，并定期对应急处理方案进行审查和测试。

第四，完善经济资本配置制度。按照保监会关于保险公司偿付能力管理的要求，保险公司应当为所承担的市场风险提取充足的资本。保监会应鼓励投资业务复杂程度和市场风险较高的保险公司运用经风险调整的收益率进行内部资本配置和业绩考核，在全公司和业务经营部门等各个层次上达到市场风险水平和盈利水平的适当平衡。若压力测试显示该公司受某种特定情景的负面影响明显，可以通过配置更多资本的方式予以管理。

第五，开发逆周期乘数。2009年人民银行就曾提出，应该开发使用逆周期乘数来抑制顺周期效应，以克服资本充足率框架的脆弱性，逆周期乘数对保险业同样有效。具体操作上，可以先开发出一套景气指数，然后从中推导出逆周期乘数。目前，市场上已存在的与经济周期、消费者、投资者信心相挂钩的各类指数可作为构建景气指数的基础。

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（责任编辑 耿欣；校对 XS）