政府科技投入的复合期权价值分析

以期权组合方法分析政府科技投入的战略价值，核心问题在于对多项目间复合期权的评价，包含项目内的因果复合和项目间复合关系。借鉴项目联合体的方法可以估算其数值的大小。

政府投资；期权组合；复合期权；项目联合体

政府科技投入成果具有显著的技术外溢效果，此类投资项目除了满足自身目标之外，其价值还体现在项目之外的相关领域，例如自主知识产权的芯片技术除服务于基础设施、国防等直接的公共目标，还给相关的制造业项目带来扩张投资的机会。从实物期权的视角分析，政府科技投入构建的是一个产生实物期权序列的平台1，在关键领域的公共R&D投资可以产生期权的机制，使得私人资本愿意在该领域进行后续的技术创新2，因此分析政府科技投入的战略价值时，必须充分考虑其对项目外部相关组织的现金流量所产生的量化影响效果3。

1.政府科技投入的特点

投资方向和优先领域。政府科技投资一般集中于公共性科技服务、应用领域。例如，我国政府R&D投资包括基础研究和应用研究方面，其中，基础性研究的承担主体以研究机构、大学为主；试验性研究则以企业为主4。由于上述投资领域的共同特点是投资规模大、周期长，且技术外溢程度高，投资成果的排他成本高，具有明显的公共品属性，因此，私人资本宁愿选择“搭便车”行为。

政府科技投入是公益性目标与市场化模式的结合。政府科技投资往往以公益性为目标、以商业化为投资形式，例如以色列和美国合作的“BIRD”基金，其运作方式是：政府根据公共性目标选择科技项目，以商业模式参与其中，帮助科技项目度过初始阶段的风险期。政府资本一般只参与R&D项目的基础阶段研发，后续科技投入以及商业化阶段则完全由市场完成。这一模式的成功之处在于，一方面科技投入取得市场收益，政府科技基金也实现了社会公益性目标。

政府科技投资的外部影响效果。私人部门一般通过设计针对性的机制来减少技术的溢出效果，以减少竞争者的搭便车行为；而政府作为投资者则往往会鼓励基础性的技术成果在相关经济领域的替代应用，以提高社会经济系统的产出效率。政府科技投入实质上是为社会提供了知识和科技成果的创新平台，在此平台之上衍生新的社会投资机会，越是基础知识类、公益性强的公共R&D投资，其知识成果往往具有越广泛的应用范围，也为国民经济相关行业和项目创造更多的新增投资机会。因此，政府科技投入不仅对项目自身的未来价值产生影响，也必然因技术外溢而对直接影响与其技术相关的项目群的未来价值，这种社会价值增值是政府科技投入与私人R&D投资期权分析的根本区别。

2.政府科技投入的复合期权性质

政府科技投入的外部定量影响作用。投资项目之间经常存在相互影响、关联作用，这种关联性有的来自随机事件，例如由于偶发随机事件引起两个项目相互产生影响；但项目间有的相互关联则来自项目自身的内在属性，例如两个项目采用的技术彼此存在互补或互相替代关系，导致两个项目的现金流或价值呈现非随机的关联性，Rationer将这种存在于不同项目间的非随机的定量作用称为“直接的定量影响”（direct qualitative interactions）。

政府科技投入对相关项目产生的正面定量影响作用表现为两个方面：一是公共知识提高其他项目的总体运行效率，从而提升相关项目的价值；二是政府科技投资产生的技术为相关领域提供新增机会，这实际上是一种投资的扩张期权。为量化这种通过公共技术知识的介质而实现的项目间扩散效应，可将政府科技投资及与之存在非随机定量影响的相关项目组合成一个系统，即项目联合体，分析由此而产生的战略价值。

政府科技投如的项目间复合期权。相关文献一般将私人部门科技投资视为多阶段的因果复合期权，例如初始研发的投资产生未来中试的扩张期权（或转让项目的放弃期权）；而中试投资又为未来的商业化提供机会5。这种前阶段所产生的期权被执行时又为后阶段的相机权益，后期权嵌套于前期权之中，即所谓写在期权上的期权。与之不同的是，由于政府科技投资成果的非排他性和公益性，其他部门和组织也会因公共科技投资的知识溢出效应而受益或受影响。因此，政府科技投资产生的期权不仅存在与项目内部，还存在于相关的项目之间。Rainer将这种在一个项目内部产生，使得其他项目产生因果复合关系的实物期权，称为“项目间复合期权”（interproject compounness）。

可见，政府科技投资不仅产生基于初始R&D投资的因果复合期权，同时还使其他项目根据其运行状况作出相机决策，从而衍生项目之间的复合期权。例如，一项公共R&D项目研发的技术知识平台，不仅可在未来转为商业化用途，其技术的溢出效果还可提高相关行业项目的产出效率，因而相关项目在未来时刻具有扩张期权。

3.政府科技投入的期权价值分析框架：项目联合体

由于政府科技投资成果的公共性，因此需要从一个整体来考虑其战略价值。若政府科技投入在初始研发阶段不产生正现金流，则该阶段的价值表现为此刻投资所产生的一系列期权的价值，具体包括：未来扩大投资产生收益的项目内部期权；政府科技投入对外部项目的现金流的定量关联作用；以及由此而产生的项目间复合期权价值。这一过程可用如下的项目联合体框架来进行分析：

图1政府科技投资复合期权价值分析程序

第一步，项目组合，即根据政府科技投入所产生的期权结构组成项目联合体。明确联合体内的其他项目的期权是由于政府科技投入产生的直接因果复合期权，则政府科技投资项目的价值则包括项目内和项目外的期权价值，可以通过整个联合体的价值增值贡献来计算。

第二步，项目分解，即根据政府科技投入与其他项目的期权复合关系，在不同的项目运行环境下，将联合体分解，分解的原则是，分解后或者组成单个复合项目，或者构成相互独立的项目构成的项目群。由于联合体分解后项目间不存在定量影响作用，则分解后的联合体的价值可以以传统的方法计算。

第三步，项目联合体增值分析。计算政府科技投资前后联合体价值的增量，这一价值增量就是政府科技投入的战略价值。

[1]徐尚友.项目间复合期权：公共R&D投资价值分析[J].技术经济，2008.06

[2]Nicholas S. Vonortas， Matt Lackey. Real options for public sector R&D investments.

[3]Amir Piric and Neville Reeve， Evaluation of public investment in R&D： towards a contingency analysis

[4]刘树梅.我国政府R&D经费投入状况研究[J].科技管理研究，2002.02

[5]Pennings E and Lint O.， The Option Value of advanced R&D[J]， European Journal of Operational Research， 1997， 103， 83-94