收益宽幅与中小企业融资难机制性症结解析

赵立三，赵子璐

（1.河北大学 会计发展研究中心，河北 保定 071002；2.厦门大学 管理学院会计系，福建 厦门 361005）

收益宽幅与中小企业融资难机制性症结解析

赵立三1，赵子璐2

（1.河北大学 会计发展研究中心，河北 保定 071002；2.厦门大学 管理学院会计系，福建 厦门 361005）

中小企业融资难并且融资成本上升是我国保持经济增长过程中的经济刺激机制导致的。刺激经济增长中的“过度金融化倾向”催生了“收益宽幅”现象，收益宽幅致使财务杠杆过分使用和高利贷的滋生，其结果是GDP增长的同时物价上涨、资产泡沫形成，流通领域以及虚拟经济中借机炒作所获得的高收益与实体经济低收益形成了巨大的收益差，从而诱导社会资本脱实向虚，实体经济空心化，中小企业融资难并且融资成本上升就成为机制性顽症。因此，“收益宽幅”揭示了中小企业融资难存在的内在机理，探索实施“储蓄累进利率制”回笼货币，建立“资金池”，对中小企业实施分行业定向宽松、利率优惠等市场手段，收窄“收益宽幅”，才能从根本上解决中小企业的融资难问题。

收益宽幅；财务杠杆；高利贷；融资难

总供给与总需求的平衡是宏观经济均衡运行前提，然而，在我国长期保持经济高速增长的过程中，过多地使用了“投资拉动”“宽松货币政策”等手段，结果是GDP保持了高增长，同时资产的价格过快升高进而货币贬值，流动性的过分充裕主表现在房地产价格过快上涨，流通领域以及虚拟经济中借机炒作和对赌经济行为轮番上演，由此导致了中小企业面临着三高“一是原料价格明显上涨，二是用工难与用工成本大幅度上升，三是融资困难并且融资成本不断攀升”［1］，成了影响我国宏观经济均衡运行以及经济结构调整最大障碍性因素之一。

一、收益宽幅现象的产生与中小企业融资难的机制性缺陷

收益宽幅源于我们对美国次贷危机和会计公允价值计价的顺周期效应引发金融危机的思考：2000年伊始，美国科技股泡沫破灭，美联储为了刺激经济增长，在2000年至2003年间共13次降息，降息低至银行间的隔夜拆借利率为不足1%，美国的个人储蓄率为负0.5% ，其结果是实体经济未能在刺激中实现经济增长而房地产价格却上涨了85%［2］，形成了刺激经济增长的银行低利率收益与房地产价格快速升高的高收益之间的收益差。银行存款不仅没有收益或者是极低的现金利率收益，而房地产价格上升的部分是一种持有收益，在房地产等资产尚未出售之前没有变现，因而不是现金收益。但是，会计计量和报告收益时采用公允价值计价，资产价格上涨的部分计为公允价值变动损益，在会计报告中表示为会计收益。当含有泡沫收益资产价格不断上涨时，公允价值就不断把资产价格上涨的部分确认为收益，这就是公允价值计价的顺周期效应。因此，公允价值计价的顺周期效应下的会计收益向市场传递了乐观的信息，公允价值计价的顺周期效应助推了资产价格的上涨，此时，举债经营与借入高利贷低的人也开始纷纷举债，举债带来的收益总是大于举债的资金成本，财务杠杆以及财务杠杆的过分使用进一步抬高了资产价格，由于举债规模不断扩大，财务杠杆加剧，通胀预期加大和资产泡沫最终形成了，这就导致了银行的储蓄的低利率与房地产价格上涨带来的高收益之间的收益宽幅现象。

然而，在我国保持经济高速增长的过程中，长期运用政府投资拉动和宽松的货币政策等手段刺激经济增长，由此形成了银行储蓄的低利率收益与房地产投资的高投资收益之间巨大的收益差，以及由此引发的实体经济的低收益与流通领域、虚拟经济中的投机炒作获得非正常收益之间的收益宽幅现象，正是中小企业融资难且融资成本上升的深层次机制性原因。

宏观经济影响和制约着微观经济，微观经济现状也反映着宏观经济的运行规律。宏观经济政策影响了企业的经营活动、投资活动以及筹资活动，企业的经营活动、投资活动以及筹资活动的经济后果反映在财务报告上就是会计收益。把某一行业的收益汇总起来的行业平均收益率，通过比较“行业之间的平均收益差”，即为“收益宽幅”能够揭示宏观经济运行规律和运行状态。

在我国经济保持高增长的过程中，总是习惯运用货币政策和财政政策刺激经济增长，在产能过剩情况下仍然过量供应货币，必然催生资产泡沫。我国同业拆借利率也降至历史低水平，银行一年期的储蓄利率也降至2.25%。为了应对美国次贷危机对各国经济的影响所产生经济滑坡，在积极救市的背景下，政府又推出了4万亿的刺激计划，随之带动的地方政府融资力度加大，结果是，市场流动性过剩，通胀预期加大，资产泡沫化加剧。这也就形成了银行存款的低利率收益与刺激经济增长所形成的较高房地产投资回报率之间的巨大收益差，以及由此引发的实体经济、特别是中小企业的艰难生存所获得的低收益与流通领域、虚拟经济中的借机炒作所获得的高回报收益之间的巨大收益宽幅。所以，“收益宽幅”是虚拟经济收益非正常化扩张而获得的一种过度收益，是经济运行中的根本性失衡。

银行存款的利率在扣除CPI上涨的因素后，必然产生了负利率。负利率也可以看作是较高资产投资收益率的机会成本，在CPI的作用下，极低机会成本和高投资回报率以及公允价值的顺周期效应加大了收益宽幅。这个收益宽幅会导致两种结果：一是较低的银行存款利率降低了人们的存储意愿，存储就意味着因货币购买力下降而遭受货币资产损失，因而，银行难以回笼货币资金，导致银行“无钱可放”。而此时的资产泡沫和通胀预期加大表现为市场流动性过分充裕，银行就会不断提高存款准备金率，导致银行“有钱不能放”，致使中小企业融资困难。二是较高的不动产投资报酬率和流通领域、虚拟经济中的借机炒作所获得的高回报收益又进一步诱发非理性投资热，财务杠杆和高利贷就应运而生，形成了银行放贷的基准利率上浮和高利贷滋生、蔓延，中小企业融资难且融资成本上升的机制性原因。

银行在分享资产价格上涨带来的利益时，接受了含有大量泡沫的资产作为信贷资金抵押，发放了过量的信贷资金，致使财务杠杆越来越大，通胀预期和资产的泡沫成分随之增加，因此，银行在扩充市场流动性吹大了资产泡沫同时，也把银行自身泡沫化了。银行在获取优良业绩的同时也蕴含着巨大的金融风险。

二、收益宽幅与中小企业的融资乱象

在市场经济条件下，投资者利用自有资金进行投资时，所形成的资产价格是资产的基础价值，当投资者用借来的资金进行投资时，可能进一步抬高了资产的价格偏离了资产的基础价值，随着持有投资收益（持有收益）的提高，伴随举债而来的财务杠杆就会被过分利用，资产价格过快上涨和公允价值计价交替互推加剧了收益宽幅。因此，高投资收益率和储蓄低利率加剧了对风险资产的过度投资，资产价格不断提高而会计公允价值计价又不能判断高企的资产价格中含有多大的泡沫，公允价值计价在会计收益中确认了含泡沫化的资产收益，向市场传递了乐观的收益信息。因而，在现实经济活动中，中小企业在产品研发、品牌推广投入不足，产品获利艰难，企业必然选择的获利方式只能是：使用自由或举债借入的货币购置大量土地等不动产，由于资产升值过快而获取巨大的资产投资收益，诱导企业非理性不动产投资冲动。所以，伴随着经济增长的开发区越来越多，地方政府的土地财政和企业因圈地而获得经济增长。企业在购得土地后，等待升值向银行抵押，以获取的信贷资金往往都大于购置资产的成本从而实现巨额收益，因此，就形成了使用含有泡沫收益的资产再次抵押获得了更大的泡沫收益增长模式，在一个相当长的时期内，如此循环就形成了经济运行中的系统性金融风险。在中小企业融资市场上表现出了乱象丛生的局面。

正像2011年8月1日的《人民日报》财经纵横栏目中报道的一样：“高利贷”盯上中小企业［3］，“贷款的年化利率有的高达60%－70%”或升至更高。浙江温州市相关部门的调查显示：温州市的民间借贷利率明显大幅度攀升，融资性的中介机构出借利率高达39.65%，为同期基准利率的3－5倍。温州市对350家企业的抽样调查显示：一季度企业营运资金构成中自有资金、银行贷款、民间借贷的比例分别为56：28：16。银行贷款的比例在下降的同时民间借贷却提高了6个百分点。同时，浙江的绍兴也曝出了：民间借贷规模近400亿，比2010年的第四季度提高了23.8%。因此可以看出：民间资本异常活跃。在江苏一贫困县就出现了高利贷村，因高利贷泛滥使得该贫困村豪车云集，被戏称“宝马乡”［3］。

至此，中国涌现出一股历史上都罕见的全民放贷、全民参与高利贷的狂潮。根据经济学家马光远的调研 ：鄂尔多斯开发房地产的资金来源80%依赖的不是银行信贷资金，而是当地极其活跃的民间借贷市场。鄂尔多斯民间融资的主要投向房地产、煤炭企业以及个体工商户经营。民间借贷普遍参与房地产和煤矿投资增加了社会忧虑：企业资金链出现绷紧或断裂就会导致地方性的金融风险。

由于收益宽幅导致当前的经济特征表现为一种“借机炒作和对赌经济”［4］特征。企业的盈利模式和人们的谋利动机发生了改变，企业不再靠产品、质量；个人的致富似乎也不再依靠知识、劳动；企业规模不断把扩大和获利的诀窍是不断投资不动产，而升值后将含有泡沫的资产向银行抵押获取信贷资金；个人投资或合伙的经济体依靠囤积、哄抬、对缝、拆借、进而参与高利贷，做着一夜暴富的美梦。人们投资中表现出来的“动物情绪”是非理性的“羊群效应”，形成一种搏彩游戏，面对虚拟经济的膨胀和货币游戏的盛行，不断有学者警告赌博资本主义的发展。吴敬琏就有过“中国股市像赌场”的言论。应该警惕赌博式经济活动正在我国开始蔓延的形势，全民放贷是对赌经济活动的重要特征。“如果说传统的工厂实业是一种产业资本的运作的话，炒房、炒股多少也算是一种风险资本的运作，那么，全民放贷下的高利贷则是一种典型的短线投机和赌博”［4］。从而使中小企业融资难、融资成本不断攀升，严重影响着我国经济结构调整。

三、治理收益宽幅与融资机制重建

宏观经济均衡运行是总供给与总需求的平衡，然而，在经济运行低迷或运行失衡之时政府总是习惯于通过财政扩张和宽松的货币政策以刺激经济增长，结果是GDP保持了高增长，同时资产的价格过快升高进而货币贬值。“政府投资拉动”以及“宽松的货币政策”引发的过度金融化倾向催生了“收益宽幅”现象。主要通过降低利率、利率优惠、政府投资、财政补贴、税率优惠等市场手段和行政手段刺激经济增长，对实体经济产生了较大的危害：（1）实体经济的特点是投资回收期较长、风险较大、业绩增涨缓慢，此时的宽松货币政策、投资拉动刺激经济增长，使得大量的资金没有流入实体经济而是流入了房地产、虚拟经济以及流通领域，导致社会资本脱实向虚，造成实体经济“空心化”，投机炒作成了当前经济的主要特点。（2）在实体经济遭遇融资成本高、材料价格高、用工成本高以及用工荒的背景下，实体经济紧绷的资金链以及极低的毛利率致难于支付研究开发费用，企业产品升级、品牌推广就难上加难。（3）“收益宽幅”现象诱导了社会资本投机炒作可以获得高收益，同时还影响了创意经济、创意产业的发展。（4）以实体经济为基础的银行业，在实体经济艰难生存的低收益率情况下，自己获得了高收益，这就意味着在“过度金融化倾向”催生了资产泡沫的同时，也“把自己泡沫化了”。因而，银行业隐含着巨大的金融风险。因此，过度金融化倾向刺激经济增长的方式其的结果是：实体经济与虚拟经济运行失衡，宏观经济运行风险加大，金融风险凸显，经济结构就难于调整。就此，治理收益宽幅与融资机制重建应考虑以下思路：

第一，降低银行信贷利率和存准率，实施利率市场化改革。使用利率杠杆调整行业结构，对于实体经济发展所需要的信贷资金分行业实施定向宽松的货币政策和利率优惠政策，面向实体经济释放流动性。对于“过度杠杆化”的房地产公司以及涉及房地产信贷资金实施政策调控，对银行利率极为敏感 的地产公司及涉及房地产的资金，提高首付比率、上浮信贷资金利率，严格限制资金流入地产行业和进行投机炒作，从而大幅降低房地产投资以及流通领域、虚拟经济中的借机炒作所获得高收益，为资本回流实体经济和经济结构调整创造良好市场环境。第二，探索试行银行“储蓄累进利率制”，缩小银行业的“息差宽幅”，实施利率市场化改革尝试。“储蓄累进利率制”就是对居民储蓄实施按储蓄金额多少和时间长短进行阶梯式累进计息制度：一是为了促使人们更多地愿意持有存款形式的货币性资产，而不再急于持有房屋性质的不动产。“储蓄累进利率制”正是坚持房地产调控不动摇的釜底抽薪之策，失去市场的房地产价格可能自然就会回归到合理价位，收益宽幅自然收窄，最大限度地防止资产泡沫和金融风险。二是有效回笼货币，减少市场过于充裕的流动性，建立“资金池”，使得银行“有钱可放”，疏通资金渠道，对实体经济实施定向宽松的货币政策和利率优惠政策，银行巨大的“息差宽幅”是银行让利的空间巨大，以实体经济为基础的银行业此时应当降低企业的资金成本而让渡自己的利润空间，最终实现等量资本获得等量利润，实体经济与银行业相互均衡发展。第三，税收具有财富和效率调节功能，也是实现经济结构调整的重要手段。对中小企业的研发、创意经济实施必要的税收优惠，鼓励发展无污染、可持续、高附加值的创意经济，在资金、利率、税收等方面实施优惠政策。第四，中小企业也应健全公司或企业内控制度，保持良好的财务记录，真实反映企业的财务状况，完善资产登记和确权制度。中小企业要想和资本市场打交道除了自身运作规范以外，作为中小企业的老板或管理者要有良好的职业操守以及诚信建设是获取信贷资金重要的因素之一。第五，建立中小企业互保联盟是解决中小企业融资难的又一重要措施，在互保联盟成员中资金相互融通借贷，银行与互保成员共同确立互保条件，建立互保契约。中小企业互保联盟成员相互监督和相互制约，可以坚固信用基础，减少银行信贷风险，消除两者之间的信息不对称也是探索解决中小企业融资难的新机制。

总之，真正创造财富、增加社会经济总量的实体经济才是国家宏观经济良性运行的基础，因此，解析中小企业融资难的机制性症结，治理收益宽幅现象，探索“储蓄累进利率制”，实施利率市场化改革，重构中小企业融资机制，破解中小企业融资难和高利贷难题，为实体经济、创意经济的健康发展以及经济结构调整奠定基础。

［1］高山.利率过低储蓄率跌至谷底 美国银行业加息抢钱［N］.中国经营报，2006－02－04.

［2］吴晓灵.天量信贷埋隐患 央行应恢复对冲操作［N］.第一财经日报，2009－07－03.

［3］余丰慧.上市公司争当“高利贷倒爷”掏空实体经济［N］.每日经济新闻，2011－08－05.

［4］赵立三.房地产上市公司送转股与盈余质量研究［J］.河北大学学报：哲学社会科学版，2011（6）：122－128.

Return Disparity and Mechanism Analysis of Financing Difficulties against Chinese Small and Medium-sized Enterprises

ZHAO Li-San1，ZHAO Zi-lu2
（1.Center for Accounting Studies，Hebei University，Baoding，Hebei 071002；2.School of Management，Xiamen University，Xiamen，Fujian 361005，China）

The difficulties of financing and the increasing of the related cost for small and medium-sized enterprises are derived from the economic stimulation mechanism implemented in China.The stimulation triggered the tendency of over－reliance on financial schemes，which gave birth to the“Return Disparity”phenomenon.Return disparity is to describe the huge yield gap between real economy and virtual economy-the capital market.When the commodity price is increasing and assets bubble is blooming，this gap becomes larger due to abusing financial leverage and usury，i.e.the capital are preferred to invest in the virtual market since it yields higher than in the real economy.Therefore，deteriorate return disparity can be used to explain difficulties of raising money and increasingly high cost of financing against small and medium－sized enterprises.Also，return disparity reveals the weaknesses of the financing mechanisms in small and medium－sized enterprises.To mitigate the disparity，we can implement“progressive interest rates system”，pull money to establish a“fund pool”，and set directional loose and favorable interest rates based on the lines of business，substantially solving the financing problems for small and medium enterprises.

return disparity；financial leverage；usury；financing difficulties

F403

A

1005－6378（2012）04－0050－04

2012－03－18

河北省社会科学基金项目《收益宽幅与系统性金融风险关系研究》（HB10XGL096）

赵立三（1962－），男，河北大学管理学院会计系教授、博士、硕士生导师，河北大学会计发展研究中心主任，主要研究方向：会计信息与资本市场，公司治理与绩效考核，收益宽幅与宏观经济调控。