面对美债降级如何用好中国外汇储备的探讨

■ 田晓丽 张沧丽 河北金融学院

面对美债降级如何用好中国外汇储备的探讨

■ 田晓丽 张沧丽 河北金融学院

2011年8月5日，美国评级机构标准普尔将美国主权信用和“两房”信用评级由AAA下调为AA+，打破了美国国债保持长达70年之久的AAA级信用级别，由此造成美国国债市场不同期限国债波动剧烈，短期国债价格连续走低，引起全球金融市场的剧烈动荡，美元兑人民币汇率也受此影响连续下跌。中国作为持有美国国债最多的国家，截止2011年8月底中国所持有的美国国债总计达11370亿美元，面临巨大的敞口额风险，以2011年上半年我国新增的2749亿美元外汇储备计算，与年初美元对人民币汇率相比，已造成大约25亿美元的损失。美国国债的信用评级下降，再一次引发了我国外汇储备安全性的热议，因此如何保持我国外汇储备实有价值的稳定和增值，成为理论界共同探讨的问题。

一、我国外汇储备规模状况分析

外汇储备是一个国家政府持有的用于弥补国际收支逆差、维持汇率稳定的外汇资产。在一国遭受金融危机和受到国际游资冲击时，一国的外汇储备是抵御危机的重要保障。美国经济学家特里芬于1947年最早提出了采用储备与进口比例来确定适度外汇储备规模的方法，特里芬认为一个国家的国际储备与其进口比率应维持在25%左右，即外汇储备应能满足一国3个月的进口需求，并以进口的20%和40%作为储备的上下限。特里芬关于外汇储备规模测算的方法也是国际上比较公认的标准，如果按照此规模和比率进行测算，我国截止2011年6月末，外汇储备余额为31975亿美元，可以满足22个月的进口。我国的外汇储备已远远超过适度外汇储备的规模。巨额的外汇储备在一方面增强了中国对外经济的实力的同时，也不同程度的带来了负面作用。

我国外汇储备从2003年开始进入高速增长，2006年2月，超过日本位居世界第一；同年10月，突破1万亿美元大关；2009年4月，突破2万亿美元；外汇储备的增长幅度远大于适度外汇储备规模，造成人民币升值压力加大，影响了中央银行的货币政策的实施效果，增加了中央银行货币政策操作的难度。为了保持稳定的人民币汇率，继续为改革开放之初确立的出口导向型战略提供经济支撑，维持现有出口加工企业的就业率水平，我国在外汇结算上一直推行的是银行结售汇制度，虽然在外汇储备不断增加的过程中，我国中央银行从2005年以来进行了多次汇改，来缓解人民币升值的压力，但是都收效甚微。中央银行不得不在外汇市场买进大量的外汇，造成人民币外汇占款数额连年攀升，国内基础货币投放增加，流动性的过渡投放给我国带来了巨大的通胀压力，为了减少市场上的货币流量，中央银行从2010年10月至2011年4月，不到半年的时间里，四次宣布加息，并配合提高存款准备金的手段，冻结社会流动资金，抑制社会需求增长。结果造成由于利率水平的提高，加大了中国与西方国家的利差收益，导致国际热钱涌入中国，加上外汇占款随之增加，货币供给进一步加强，通货膨胀不但没有减弱，反而更加严重。2011年8月我国的消费价格指数已上升至6.2%。

二、美债降级风险给中国外汇储备带来的警示

（一）主权债务危机的普遍性

随着美债降级，进一步引发了世界各国针对主权债务的关注。以往的主权债务危机多出现在发展中国家，如二十世纪八十年代爆发的拉美国家债务危机，典型者如墨西哥、阿根廷、委内瑞拉、智利等，都是债务偿还能力较差、信用评级较低的国家。但是在2008年金融危机之后，多数曾经被认为信用评级较高的发达国家也陆续出现了主权债务危机，而且债务情况不断恶化，呈现了不断蔓延趋势。

2009年12月希腊主权债务被三大评级机构降级，希腊国债在市场上引起投资者的抛售，拉开了欧洲债务危机的序幕，紧随其后爱尔兰、葡萄牙、西班牙等国的主权债务收益率大幅上升，欧洲国际债务危机全面爆发。2011年6月，意大利政府债务问题使危机再度升级，给深陷债务危机的欧洲国家带来沉重打击，追究其原因政府部门与私人部门的长期过度负债行为直接导致这场危机的发生。据欧盟统计局资料显示，截止2010年底，欧元区2010年负债与GDP之比为85.1%，高于2009年的79.3%。欧元区的国家债务与国内生产总值之比已经超过了欧盟规定60%的警戒线，欧元区国家难以通过自救解决自身危机。2011年12月25日，国际货币基金总裁拉加德提出欧元区国家的债务危机将震动全球金融体系的债务危机，是一场对公共债务和金融体系可靠性的信心危机，像中国、巴西和俄罗斯这些在危机前曾是世界经济成长主要动力的新兴国家，将会面临不稳定因素的困扰。

作为世界第二大经济体的日本，由于长期的经济低迷，政府债务数额也在不断攀升。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，日本的政府债务总额相对于GDP的比例，已从1998年的120%攀升至2010年的229%，其规模是美国(92%)和意大利(118%)的两倍，甚至比希腊2010年底的政府债务占GDP的比例(123%)还要高。日本主权债务风险正在逐渐加大，而2011年度日本全国债务累计总额将达到950万亿日元(即9.5万亿美元)，相当于每个日本人都背负了750万日元的债务。

从发展中国家到发达国家都不同程度的出现了主权债务危机，因此面对世界经济低迷状态，我国也不可能独善其外，应吸取陷入债务危机国家的教训。主权债务危机的普通性，也要求我们不能盲目地去购买别国的国债，更不能把鸡蛋都放在一个篮子里。

（二）中国持有美国债权的风险性

2011年8月美国标准普尔将美国主权债务降级以后，美国国债市场并没有因此受到冲击，10年期国债收益率一度创下1.976%的最低纪录。按照经济学规律，一国国债收益率与该国财政赤字水平、政府债务规模应该是同向变化关系，随着持有债务的不断增加，债权人会要求更高的风险补偿，债务人的融资成本必然上升，国债收益率走高。但这一经济学常识，在持有巨额债务的美国政府身上，并不适用，美国国会自2007年起将国债上限从9万亿美元提高到14.29万亿美元，2011年5月，美国的债务上限被突破，从2000年至2007年，美国国债收益率持续下降，平均收益率由7.5%下降至4%，结果造成了一个这样的怪圈，借债越来越多、成本却不断降低的状况，使政府可以依靠借债来弥补财政赤字。

为了偿还巨额债务，美国一直推行宽松的货币政策，利率水平维持在历史最低水平，并先后采取了两轮量化宽松政策，第一轮是从2008年11月到2010年3月，美联储购买了1.7万亿美元的抵押债券和国债，以维持低利率刺激经济。第二轮量化宽松政策于去年11月推出，按计划到2011年6月底前的8个月期间购买美国国债6000亿美元。两轮宽松货币计划没有达到刺激经济，减缓失业的效果，2011年9月21日美国联邦储备委员会宣布，将采取“卖短买长”的“扭转操作”延长所持国债期限的措施，此次美联储采取的“扭转操作”并不直接向市场提供新资金，而是在维持利率不变的条件下，将在2012年6月底前购买4000亿美元6年期至30期国债，通过变化国债结构的方式，以此减少资产负债表负债增加的风险。美国通过美联储购买国债的举措，必然造成美元货币发行，增加了国内通胀压力，形成了“弱势美元”，加大了美元贬值的速度。

中国作为美国最大的国债投资者，持有国债占可交易美国国债余额的1/8以上，形成了两难选择，如为避免风险减持美国国债，必造成国债市场价格走低，美元汇率贬值，带来资产缩水的风险；如不减持，一旦美国再一次出现金融危机，将会导致美国政府所欠巨额债务难以偿还，面临更大的潜在风险。

（三）增加外汇储备的重要性

随着美债降级，和西方国家不同程度出现债务危机，一国外汇储备是抵御风险的强有力的保障。我国虽然拥有3.2万亿美元的外汇储备，只是从国家角度计算的外汇储备额度，而一些发达国家大部分外汇资源都掌握在企业和居民手中，2010年日本、德国、英国、美国的民间外汇资产分别高达4.99万亿、6.91万亿、12.78万亿和15.4万亿美元。虽然这些国家的官方外汇储备不及我国，但加上民间这一块，其全部外汇资产均远远超过我国。

我国现有的外汇储备如果按人均水平测算，人均外汇储备只有2461.5美元，与发达国家相比还有巨大差距。西方国家债务危机的发生，给我国外汇储备提供了警示作用，中国作为世界第二大经济体，中国经济发展与世界经济紧密相连，外贸依存度非常高，面对复杂的世界经济环境，保持现有的外汇储备规模将是抵御未来经济风险的重要手段。在保持规模的同时我们应该加强外汇储备的管理，应借鉴国外发达国家的经验，把现有的“藏汇于国”利用政策的疏导“藏汇于民”，由此降低了政府外汇储备管理的成本，减少了汇率变动的风险。但要达到真正“藏汇于民”，中国还需要逐渐完善外汇市场，为“藏汇于民”创造投资空间，使居民持汇意愿不断增加。以此减少外汇储备持续增长带来的贬值风险。

三、提高外汇储备的使用效率，缓解人民币升值压力

第一，积极推动外汇体制改革，健全外汇市场运作机制，减少央行被动购汇需求。我国为了减缓外汇储备增长的趋势，从2005年7月21日，进行了第一次汇改，采用了以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节的浮动汇率制，人民币与美元脱钩；2007年8月我国又推出了由强制结汇到意愿结汇的汇改政策。2010年6月，人民银行又重启汇改，再一次强调了人民币汇率参考一篮子货币进行调节的政策。从2005年开始我国实行的多项汇改，其目的是减缓外汇储备快速增长的趋势，减弱人民币升值的压力，但政策实施的过程并没有达到应有的效果，外汇储备5年间增加了2万亿美元，人民币升值达22%。因此，为改变这一交易方式，减少央行被动购买外汇的压力，我国政府应从健全外汇市场机制，完善外汇市场交易功能入手，推进外汇制度的进一步改革。外汇管理局作为政府掌管外储的监管机构，制定相应的政策，加强外汇市场违规操作的监管力度，在外汇市场，引进多层次的市场交易主体，增大交易主体的自主性，增加交易方式，借鉴发达国家外汇市场经验，推出一些成熟的外汇投资交易品种，开展外汇期权、期货金融衍生品交易，为外汇交易商提供更多避险和投资渠道，增加企业和个人的持汇意愿，减少央行的购汇压力，为“藏汇于民”奠定良好的市场基础。

第二，进一步推动人民币国际化的进程，支持人民币跨境结算。我国在人民币国际化发展中，一直是经常项目的可自由兑换，资本项目由于受国际金融危机等多方面的影响，还没有放开，推行的是“鼓励资本流入，限制资本流出”的宽进严出政策，资本项目与经常项目的非均衡发展，制约了我国人民币国际化的进程，限制了企业出口创汇后，在国外直接投资的发展。为了进一步推动人民币国际化的发展，减少外汇储备增加的压力，我国政府于2009年4月8日正式决定，在上海和广州等城市开展跨境贸易人民币结算试点，进出口企业以人民币报关并以人民币结算的进出口贸易结算制度；2011年8月23日，人民银行联合各部委再次发文把开展出口货物贸易人民币结算的境外地域范围，从毗邻国家扩展到境外所有国家和地区。至此，跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国。但目前在跨境贸易结算中，进口贸易人民币结算远大于出口贸易，这一方面不但不能减缓外汇增长的压力，还进一步加大了国内市场对人民币的需求，助长了国内通货膨胀，要解决这一问题，应加大资本项目的开放力度，消除国外人民币持有者的顾虑，加快中国金融机构国际化的进程，通过在国外建立分支机构，为国外客户提供更便捷的服务。

第三，放宽境外直接投资的限制，鼓励合格的投资者境外投资。中国巨额的外汇储备一方面面临贬值的风险，另一方面在美国、欧洲国家债务危机经济困难的情况下，成为了一些国家政治经济报复的导火索，贸易争端日益频繁，给中国正在转型的对外贸易企业带来了巨大的困境。因此加大推进中国海外投资转型由虚拟资产向实体经济的投资，是消化巨额外汇储备和破除贸易摩擦的有效方式。商务部统计资料显示，截止2010年底，中国企业对外直接投资累计2600亿美元，其中民营企业在海外的投资数额比例在逐渐加大，但同庞大的金融资产相比占比过低，2011年3月末的数据显示，我国对外直接投资达3174亿美元，只占了对外金融资产的7%，影响了外汇储备的资金投资运营效率，违背了分散经营的原则。目前美国经济低迷，主权债务降级，失业率连创新高；欧洲经济债务缠身，希腊、爱尔兰、意大利、西班牙连遭主权债务降级风险，正在寻求多方资金救助。在此背景下，中国企业海外投资不仅有利于中国企业拓展海外市场，可以充分利用东道国急需资金支持的条件，通过跨国并购国外高科技企业、在境外技术创新密集区设立研发机构等方式，绕过贸易壁垒，获取国外先进技术和管理经验，对我国经济增长方式由粗放型逐渐向集约型转变起到极大促进作用。在投资之前，应该加强市场调研，对当地法律、法规、基础设施状况、环保标准以及劳动力成本等因素进行详细考察，避免出现投资风险，保证海外直接投资的健康良性发展，为中国企业在海外的品牌建设奠定良好的基础。

第四，加大外汇储备资产多元化管理，分散投资风险。调整中国外汇储备币种结构，实现外汇储备资产多元化管理成为中国外汇资产避免风险的最重要选择。从国家外汇管理局的数据看，目前中国外汇储备中包括美元、欧元、日元等主要国家的货币，也持有新兴市场的货币，据韩国金融监管院公布的数据，2010年上半年中国持有的韩国国债达到3.99万亿韩元，已成为韩国第三债权国。2010年6月，中国央行宣布重启人民币汇改，强调人民币汇率参考一篮子货币进行调节，为我国外汇储备多元化管理奠定了政策基础。2011年我国不断致力于外汇储备资产多元化选择，将前4个月新增外汇储备的3/4(约1500亿美元)投资于非美元资产。从多个层面可看出，中国一直在致力于外汇储备币种的转换，以此减少美元贬值风险。但是庞大的美元储备资产，给中国国际金融市场的运作带来了巨大的困难，中国外汇储备金融资产结构中，71%为美元资产，包括逾3千亿的“两房”债券，中国成为金融市场中货币交易价格的影响者，中国出售美元金融资产会造成美元汇率的进一步贬值，相对应的非美元货币的升值，美元计价的外汇储备进一步缩水，因此外汇交易的过程是外汇储备多元化管理的博弈的选择。为了减少外汇交易货币风险，我国的外汇管理部门应该依据我国对外贸易发展需求，参考中国2010年与世界各国的贸易额，密切关注外汇市场行情，适时适度进行外汇金融资产的转换，分散外汇储备的系统性风险，确保外汇储备一篮子货币的价值稳定。

第五，进一步规范引资渠道，遏制国际游资流入。美债降级进一步加大了人民币升值压力，形成了人民币升值与国际游资之间的相互递增效应，人民币升值预期——预期成为现实——国际游资大量进入——外汇储备增加——加大了人民币升值压力，尽管中国加大对外汇市场的干预和监管力度，但金融危机以来一些发达国家增长乏力，美欧经济深陷债务危机阴影，中国经济发展的良好前景使得国际游资在寻找获利机会过程中，早已将中国列为首选的投资目的地。国家外汇管理局数据显示，2011年上半年查处各类外汇违法违规涉案金额超过160亿美元，比去年同期增长26.9%。如不考虑热钱投资用途，就此估算热钱套利收入就可达7.5亿美元左右。如此高收益背景下，必然存在大量热钱通过各种伪装手段进入国内，“融资铜”、“融资大豆”就是外商以“假进口”的伪装进入中国，助长了国内资产投机行为。还有一些国际游资以较低的资金成本，投资经济实体、房地产或股票等，甚至进入民间高利贷市场谋取暴利，同时催涨各类资产价格的上涨。这些渠道进入的外汇，进一步增加了外汇储备，对中国经济稳定发展带来了极大隐患。因此加大国际游资的监管，遏制热钱的涌入。建立起以中央银行为主导，其他商业银行和金融机构为辅助的金融防控体系，创建一套外汇资金汇出入的计算机信息管理系统，从经常项目和资本项目两个方面严格管理和控制，从经常项目方面进一步强化进出口申报体系，防止虚假贸易的发生；从资本项目方面，建立外资流入的检测系统和动态管理的模式，严厉打击不法外资流入中国，获取暴利，确保外资来源的可靠性，从多种渠道遏制国外游资的流入，从源头上减少外汇储备的增长。

[1]杨桂苓、陈东.中国外汇储备管理新动向探析.银行家2011.6

[2]陈安、杨振宇.贸易顺差、资本流入与中国外汇储备规模增长.当代经济科学2011.4

[3]龙得来，《中国巨额外汇储备的成因及管理》金融经济2011.4

[4]李佳;王庆皓，《后金融危机时期中国外汇储备的适度规模研究》广东金融学院学报2010.6