经济全球化与上市公司治理的国际趋同

郑国洪，余劲松*

(西南政法大学 管理学院，重庆 401120;2.西南政法大学 经济学院，重庆 401120)

自20世纪80年代以来，随着比较公司治理研究的兴起，治理模式的趋同和存异逐步成为该领域的一个焦点。部分学者认为，由于全球化进程导致国际资本的跨国流动，以股东利益至上理念为核心的安格鲁－萨克斯 (Anglo－Saxon)模式极好地契合了自由市场经济的发展，在与其他治理模式的竞争中胜出，从而成为公司治理的标杆。甚至有学者指出，这种趋势的发展将导致公司法“历史的终结”［1］。尽管这些观点引起了许多学者的质疑，如 Aguilera和 Jackson与Clarke指出，由于各国商业制度的差异性，公司治理趋同只是在一定范围内存在，各国公司治理制度仍将保持分化的局面［2－3］。Joer等则认为基本没有证据表明股东价值最大化已经取代其他治理模式而成为公司治理的核心，全球公司治理并不存在趋同现象［4］。但21世纪以来，为适应经济发展的全球化和资本市场发展一体化的进展，以及在包括世界银行、OECD和ECGI(欧洲公司治理机构)等国际机构的推动下，各国政府均着力采取措施改造或修缮本国的法律体系，使其朝向有利于提高公司治理水平的方向发展，并导致公司治理准则在一定程度上出现了趋同。

一、公司治理的两大模式

理论界对公司治理模式归纳较多，如Franks和Mayer［5］提出的内部人和外部人治理体系、Coffee［6］提出的分散型和集中型股权结构治理体系以及Roderic等［7］提出的自由市场和共同治理模型等。从不同学者阐述的内容来看，这些区分的内涵和指向大同小异。

1.股东利益至上与外部人治理模式

外部人治理模式又称为市场治理模式，在世界范围内，遵循外部人治理模式最为典型的是英国和美国。该种模式遵循的基本理念是股东利益至上，依赖竞争性的市场对公司加以治理。通常来说，外部人治理模式的主要特征包括:(1)股权资本居于主导地位。奉行外部人治理模式的国家通常禁止或限制银行持有公司股份，在金融业领域实行分业经营，从而在法律上排除了银行参与公司治理的可能性。在持股结构上，股权结构相对分散，管理者实际掌控公司，个人投资者持股比例低且数目众多，既无能力也无兴趣实际参与公司内部治理。(2)公司法确认股东利益至上。公司被认为是一系列“契约的结合体”，在公司的参与者中，包括公司经理、雇员、供应商、顾客、债权人和股东等，除股东之外，其他参与者的利益都能通过正式契约得到保护，并且各利益主体根据合同获取利益。由于股东是唯一没有受到正式契约保护的主体，他们只拥有剩余索取权，因而公司法保护股东利益不受侵犯。(3)依赖发达的资本市场和经理人市场约束公司高管的行为，促使其按照股东利益最大化目标行事，控制权市场和经理人市场是外部人治理模式的核心机制。控制权市场主要通过收购兼并等方式取得公司的控制权，从而实现对公司的资产重组和公司股东及管理层的更换;而发达的经理人市场则是对上市公司经理人实施外部监督的另一个重要机制，公司经理人基于被替代的可能性和将来寻找更好职位的激励，必须为维护或提高自己的声誉而努力工作，以提高自己任内的业绩。(4)证券法倾向于对中小股东利益提供较为完备的保护，依靠完备的信息披露、独立董事和责任追究制度来保护包括中小股东在内的外部人利益。为维护现有投资者的利益和吸引潜在投资者，美国和英国的证券法要求上市公司必须为投资者提供及时、详尽和准确的信息，减少因信息不对称而带来的决策失误。同时，独立的非执行董事在英美国家发挥的作用越来越重要，他们不仅是董事会的重要构成部分，而且在监督内部董事行为、公司决策等方面发挥着重要作用。与此同时，外部治理模式作用的发挥还依赖于发达的股东诉讼。

2.利益相关者与内部人治理模式

内部人治理模式比较典型的是以日本和德国为代表的关系型或共同治理模式，此外，以韩国和意大利为代表的家族治理模式和以转型国家为代表的内部人控制模式也引起了理论和实务界的高度重视。

日德模式在基本理念上摒弃股东利益至上原则，强调利益相关者治理。其主要特征在于:(1)间接融资居于主导地位，银行或产业资本在公司融资和治理过程中发挥的作用至关重要，银企交叉持股，产业交叉持股。以德国的全能银行制度为例，首先，德国的法律对银行持股完全没有限制，银行可以从事商业银行到投资银行在内的广泛金融服务，而且可以无限量地持有任何一家非金融企业的股份。其次，全能银行既是公司各类贷款的唯一提供者，也是公司的大股东，它可以通过正式或非正式的渠道获取公司信息，通过直接指派或撤换高层管理人员、行使表决权以及代理中小股东投票等方式直接或间接影响公司治理。(2)股权相对集中，内部人与上市公司维持着长期而稳定的关系，资本市场和外部投资者对公司治理影响不大，证券法对信息披露要求并不严格，缺乏对中小股东利益的有效保护。(3)劳动者利益明确受到法律保护，不仅体现在公司治理组织结构的设置上，而且在公司各类活动包括日常运作、兼并和破产等环节对职工利益也提供了强有力保护。例如，日本和德国的公司法均有职工和股东以相同的比例进入董事会的规定。尽管日本商法规定股东是公司的所有者，但在现实中，职工是相比于股东更重要的成员，雇主不会轻易解雇员工，员工也不会轻易离开公司，必要时宁愿减少对股东的分红，也会优先保证雇佣劳动者。(4)在治理模式上采用董事会和监事会并存的双层制，尽管不同国家董事会和监事会的产生程序和职责权限存在差异，但总体上，监事会主要代表职工利益，行使监督权;董事会由执行董事构成，行使经营管理权，二者相互独立。

家族治理模式是一种特殊的内部人治理模式，以韩国、意大利和中国香港为代表，并广泛存在于许多东南亚国家、美国和欧洲国家。我国近年来家族企业发展迅猛，上市公司中该类企业也呈逐步增加之势。其主要特征包括:(1)所有权和经营权统一，家族成员拥有绝对占优股份，因而在公司治理中发挥着主导作用。同样，在实际经营中家族成员占据着关键岗位。 (2)经营多元化，资产负债率高。以韩国为例，1995年最大的5家财阀平均拥有40家子公司，涉及30多个产业领域;1998年韩国财阀平均资产负债率达到331%，远高于同期美国159%和日本173%的水平。(3)通过股权金字塔或横向持股等方式，达到以少量资金事实上控制上市公司或集团公司的目的。金字塔股权结构由于实际控制人的隐蔽性和无需大量直接投入资金就可以控制上市公司，实际控制人与中小股东之间的利益冲突显得更加激烈，实际控制人控制上市公司经理层进行利益输送，进而侵害中小股东的利益。(4)忽视对包括中小股东和债权人在内外部投资者利益的保护，职业经理人市场发展滞后，他们缺乏良好的职业前途，不过是家族实现利益的工具。由于不存在所有权和经营权分离问题，家族型企业可以避免外部治理模式中代理成本高、监督困难等问题，同时，由于奉行家庭式管理，家族企业在凝聚力、稳定性培养等方面具有天然优势，而且具备决策迅速等优点。需要指出的是，尽管这类企业在全世界广泛存在，但其固有的任人唯亲、透明度低和外部监督缺乏等弱点，导致这类公司在治理结构本身存在无法克服的缺陷，产生大量对外部股东和债权人利益的侵害。

内部人控制模式由日本学者青木昌彦［8］首先提出，主要是针对前苏联各国、东欧、中国等由计划经济步入市场经济的转型经济国家国有企业的公司治理问题。所谓内部人控制是指从前的国有企业的经历或工人在企业公司化的过程中获得相当大一部分控制权的现象。尽管内部人不持有公司股份，不是公司法律上的所有者，然而却拥有该企业事实上的控制权，这种现实与制度的缺陷造成法人治理结构的失衡，并导致法人治理结构中的所有者缺位，而在这种剩余控制权与剩余索取权严重不匹配的情况下，内部人往往利用所拥有的控制权侵占国有资产［9］。针对内部人控制现象，青木昌彦认为应该采取博采众长的方法来发展公司治理，同时发展资本市场和银行业，其中的关键是应建立一种对企业监控的特殊外部机制，构造一个基于银行的相机治理机制来解决内部人控制问题;并通过引入股权等激励机制，来扩大内部人与所有人利益的一致性。

二、经济全球化对公司治理的影响

自20世纪80年代以来，伴随着经济全球化和金融一体化的进程、美国经济的一枝独秀和日本、德国经济的日趋衰落，以自由市场为核心的外部治理模式逐渐占据上风，成为公司治理的典范，并导致公司治理模式的全球趋同。不过，正如Nestor(2003)指出的，尽管在英美模式和采取的制度被各国政府和公司视为进行公司治理改革的标准范式，但由于英美国家的治理模式本身也存在缺陷，公司治理趋同并不是简单单向地遵从英美模式，相反，在很多方面，欧洲大陆和其他地区一些治理制度也被融入到了英美公司治理的改革之中，进而导致在公司治理的制度设计上出现相互融合、相互靠拢的局面。

1.国际直接投资与跨国并购

资本的跨国流动和国际资本市场一体化的进程 (包含发展中国家寻求经济发展的努力)。主要的经济因素国际直接投资 (FDI)资金国际流动的日益频繁。在资金供给方面，美国和英国金融机构在全世界范围内寻找投资机会，在供给方面，日趋紧张的国际竞争和不断更新的信息技术导致对资金的需求增加。东欧社会主义阵营和前苏联的解体带来经济领域的巨变、中国社会主义市场经济改革和印度对外国资本的逐步开放，都导致了对投资的大量需求。这种格局导致的一个必然结果是，资金提供者需要这些国家遵循股东价值理念，为其提供高额的回报来弥补投资风险。治理模式的趋同降低了投资者的监督成本和信息成本，提高其对资本市场的信心。

经济全球化的一个重要体现是国际产品市场的一体化和竞争的进一步加剧。为了占领更大的市场份额，跨国公司纷纷采用并购的方式进行重新组合和战略调整。在并购目的上，也逐步由消灭竞争对手转向谋求双赢。这种转变促使许多国家对跨国并购持积极态度，放松对外资并购的管制。跨国并购活动逐渐弱化了各国公司治理的差别，推动了全球公司治理模式的趋同化，而这种发展趋势反过来也便利了跨国并购活动的开展。一方面，跨国公司通过并购形成的海外子公司的筹资和投资活动必须适应东道国的金融操作流程和公司治理规范才能获得成功。尤其是具有不同治理模式的公司之间进行的跨国并购和交叉持股，更需要做好双方公司治理结构和治理制度的整合工作。另一方面，随着跨国并购的发展，许多国家引进外资的方式已由新建投资为主演变为吸收并购投资为主。

2.股权投资与外国投资者的兴起

资本国际流动的另外一条途径是股权投资的全球化和外国投资者的逐步兴起。其中主要的推动力量包括，首先，以美国和英国为主的金融机构特别是组合投资基金规模日渐扩大，单一市场已经无法满足其投资需要，因而需要在全世界范围内寻找投资机会;其次，不同国家证券市场表现出现较大差异，包括中国、印度、巴西乃至越南等在内的国家证券市场发展迅猛，表现普遍超出传统发达国家，能为投资者提供更高的回报率，因而引起了机构投资者的广泛关注;最后，资本市场逐渐放松管制。即便在货币无法实现自由兑换、资本市场未完全开放的国家或地区，也通过允许设立QFII或QDII等方式允许外资进入本国市场或本国资金投资于外国市场。

在资金流向上，股权投资并非单一地从发达国家流向发展中国家，也大量发生在发达国家之间以及从发展中国家流向发达国家，因而导致发达国家证券市场上大量股份为外国投资者所持有。根据FESE(Federation of European Securities Exchanges)的统计资料，在2007年，欧洲证券市场上，外国投资者持股比例达到了37%，超过了其他所有单个投资者类型持有股份的比例。其中，以英国为例，1963年海外投资者持有其上市公司股份的比例仅为7%，在1993年上升到了16.3%，而到2006年，该比例则进一步攀升到了40%。这种改变对上市公司治理模式的趋同有直接影响。首先，股权投资的首要条件是投资目的地开放资本市场或开辟特定的投资渠道，需要当地法律明确允许和保护资金进出的畅通和安全;其次，股权投资的增加客观上需要对股东权利的重视和保护，由于以组合投资基金为代表的机构投资者其投资金额大、选股严格，其出具的研究报告或评级报告客观上对上市公司有一定的约束作用，可以作为市场研究和评判上市公司的标准，进而间接促使上市公司注重对投资者利益的保护。最后，当外国机构投资者持有上市公司股份达到一定程度时，必定有派出代言人直接的需要。这三个方面综合作用的结果造成了对股东权利的普遍重视和公司治理在一定程度上的趋同。

3.资本市场发展与境外上市

经济全球化的另一个重要影响是世界各国或地区资本市场的联系更加紧密，其他国家公司到主要证券交易所 (特别是纽约和伦敦)上市逐步成为影响治理模式形成和改变的一个主要因素。从20世纪末期以来，追求境外上市的公司日渐增多。根据纽约证券交易所的统计，从1990年以来，在NYSE注册上市的国际公司迅速增长。在1992—1998年间，外国上市公司增长了3倍，达到了361家;截止2005年年底，453家外国公司在NYSE上市，其中包括195家欧洲公司 (英国62家，荷兰29家，德国17家)。同样，自1993年以来，境外上市引起了我国企业的高度关注，成功实行境外上市公司的数量也不断增加。根据中国证券监督管理委员会的统计数据，截止2008年底我国共计有232家企业实现境外上市，融资总金额达到了1 122.46亿美元。其中，2005和2006年实现了井喷，境外上市公司数为24和34家，融资金额则分别达到了206和393.48亿美元。①我国境外上市的数据来源于中国证券监督管理委员会 (http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/gjb/jwss/)。在上市目的地上，除香港外，美国、英国和新加坡等国的证券交易所也成为我国企业选择上市的主要场所。这种发展趋势对于公司治理的国际趋同有深刻影响。首先，境外上市的一个基本条件是必须遵守上市地公司治理和证券交易的基本规则，追求境外上市意味着公司需要按照上市地证券交易所的上市条件改造自身治理结构，主动与上市地的法律规则捆绑在一起，受这些规则的约束;其次，通常来说，境外上市的企业通常会选择比本国流动性更强、公司治理水平更高和投资者利益保护更为周全的国家或地区的证券市场上市，公司欲获得上市地投资者的信任从而达到顺利筹资的目的，必须进行充分的信息披露和保护投资者权益;最后，为维持公司的市场形象、提高公司质量，境外上市的公司必须更加重视对外国投资者利益的保护。这些客观上推动了以股东价值为核心公司治理制度的扩散和公司治理模式的国际趋同。

4.国际机构的推动作用

国际机构的迅猛发展是对公司治理趋同产生重要影响的另一个不可忽视的因素。其中最典型的属于以世界银行、国际货币基金组织和国际证监会组织 (ISOCO)等为代表的世界性国际机构和以经合组织 (OECD)、欧洲公司治理机构(ECGI)和亚洲公司治理协会 (ACGA)为代表的区域性国际机构。这些机构的存在和发展为各国展开公司治理研究和合作提供了良好的平台，它们发布的成果往往会成为各国展开公司治理改革的标杆和主要依据。以OECD为例，从1999年以来，其推出的各个版本《OECD公司治理准则》均为广大经合组织成员国和其他非成员国政府所广泛接受，成为它们评估和改进本国治理公司的法律制度和管理机制的重要依据。而以ECGI和ACGA为代表的国际机构除了推进地区性公司治理合作之外，推出了公司治理指标，对区域内国家或地区以及上市公司治理情况进行衡量和比较分析，为各国或地方政府了解和改进本国上市公司治理水平提供了直接依据。

三、治理趋同的主要表现

1.对股东权利的重视

历史上，遵循不同治理模式的国家对公司的理解和界定存在较大差异，例如，以英国和美国为代表的盎格鲁－撒克逊传统中，将公司理解为股东和公司管理层之间的一种合约或信任关系，而在以德国为代表的欧洲大陆国家则将公司视为有独立意志的法人团体。不过，随着世界经济一体化，这种差异的重要性越来越小。各国在修改相关法律的过程中，都明显注意到如何吸引更多的投资是改善公司治理的一个重要导向，发展一个有活力的资本市场是吸引投资和改善上市公司治理的重要因素。在这种思想的指导下，股东利益得到了格外的重视，如何处理股东与其他参与主体之间的关系以及如何处理控股股东和中小股东的利益因而成为公司治理关注的第一要点。根据OECD的表述以及Hannsman和Kraakman(2004)［1］的归纳，在这两个问题上公司治理趋同的主要特征归结为:(1)股东对公司拥有最终控制权和剩余索取权。(2)公司经理对股东利益负责，负有管理公司的职责。(3)公司其他参与者，包括债权人、雇员、供应商和消费者不直接参与公司治理，其权利由其他合约或管制措施保护。(4)保护非控股股东的利益免受控股股东剥夺。(5)公开交易公司股东的利益由其持有股份的市场价值来衡量。

2.董事会结构与独立董事的作用

改善董事会结构、增加董事会中股东代表是公司治理改革中的另外一个重要内容，其中，以独立董事的建立和完善为代表。该制度从1976年美国证监会以法令形式做出要求以来，得到了很多国家的认可。除去美国对独立董事的强制性规定外 (纽约证券交易所要求独立董事至少占据董事会1/2的席位)，其他国家也对独立董事的性质、作用和在董事会中的比重进行了立法规定。例如，韩国证券法规定，一般上市公司发行股票时需要至少有1/4的独立董事 (金融机构则需要1/2)，马来西亚和新加坡要求1/3的独立董事;我国在2001年证监会发布《关于上市公司建立独立董事的指导意见》中明确要求在2003年起所有上市公司中独立董事的比例不得低于1/3。在实践中，尽管包括德国在内的许多欧洲大陆国家对独立董事没有数量上的强制规定，但资料显示，这些国家董事会中，超过25%的席位为股东代表。经合组织 (OECO)1999年对世界主要企业统计指标的国际比较报告显示，各国独立董事占董事会成员的比例为:英国 34%，法国 29%，美国 62%，德国为19%。2009年Heidrick做出的一项调查则表明这种趋势得到了进一步的加强，在13个欧洲国家中，董事会平均规模为11.8，超过45%的席位为独立非执行董事。其中，英国所占比重最高，独立非执行董事所占比重为86%;葡萄牙最低，也占到了22%。

3.机构投资者作用逐步加强

20世纪末期以英国和美国为代表的证券市场上，一个显著的变化是机构投资者的不断发展壮大并逐步在公司治理中发挥积极作用。以英国为例，在1963年，上市公司54%的股份为个人投资者所持有，但在1993年，该比例迅速下降到17.7%，在2004年底，个人投资者持股比重进一步下降到了14.1%。与此同时，1993年英国以养老基金为代表的机构投资者持有上市公司61.4%的股份，2004年尽管由于海外投资者大量增加的缘故，英国国内机构投资者持股比例大幅降低至38.1%，但仍远大于个人投资者的持股比例［4］。同样，在美国，以养老基金、投资基金和保险公司为主体的机构投资者持有证券的比重从1980年的37.2%增加到了2006年的66.3%。

在机构投资者功能发挥上，机构投资者也逐步从消极股东向积极干预者转变。传统上，与个人投资者类似，在以股权分散为基本特征的英美治理模式中，机构投资者并没有激励在其持有股票公司中扮演积极的治理角色，在公司经营管理不善或投资者利益受到损害的情况下，它们倾向于在市场上出售持有股票的方式来保护自身利益。不过，随着以养老基金、保险基金和投资基金为代表机构投资者的资金规模逐步增大，其持有公司股份数量也日渐增多。在这个背景下，它们不再仅局限于用脚投票，而越来越多地采用主动沟通、加强与公司的接触、干预公司治理等方式直接参与公司治理。同时，公司也越来越重视与机构投资者之间的联系与沟通，倾向于建立良好的投资者关系，增强公司信息披露的透明度，维持公司良好的市场形象。

4.会计准则、信息披露和外部审计监管趋同

公司治理趋同的另一个方面是国际财务报告准则的全球化趋同，其中最为显著的是以国际会计准则理事会 (IASB)为核心而推进的国际财务报告准则 (IFRSs)的国际趋同。该项准则由国际会计准则委员会 (IASC)于1973—2000年间发布。从2001年以来，全世界已经有100多个经济体要求直接采用或同意按照IFRSs的标准修改本国的会计制度。2002年，IASB和美国财务会计标准理事会 (FASB)签订合作备忘录，致力于逐步消除美国公认会计准则 (GAAP)与IFRSs之间的差异。自2005年以来，中国建成了与国际财务报告准则实质性趋同的企业会计准则体系，实现了新旧转换和有效实施，处于亚洲和新兴市场经济国家前列。经过修改后的企业会计准则体系在2007年内全面应用于所有上市公司。2008年，日本会计准则理事会与IASB也达成合作备忘录，确定在2011年实现日本公认会计准则与IFRSs的实质性趋同。2007年底发端于美国次贷危机的国际金融危机爆发后，建立统一的、高质量会计准则的努力得到了20国集团峰会、金融稳定理事会 (Financial Stability Board，FSB)的极力推动，从而将会计准则的趋同问题提到了前所未有的高度。2008年，美国证券交易委员会 (SEC)发表路线图，要求绝大部分大型上市公司的会计政策在2014年前由GAAP过渡到IFRSs。同时，各行业前20强在内的上市公司将在2010年起按IFRS编制财务报表。

四、结论与对我国上市公司治理改革的借鉴意义

本文结合经济全球化发展的背景，通过对外部人和内部人公司治理模式的比较分析及其经济全球化对公司治理的影响，得出的主要结论包括:(1)历史上，由于不同国家经济发展模式不同，其公司治理模式在基本发展理念、股东结构、市场资金来源主要渠道、对投资者利益保护等方面均存在重大差异。(2)随着全球经济交流的深入，不同模式也存在相互借鉴、相互靠拢而呈现出一定范围内的趋同现象。在对股东权利保护、外部董事作用发挥、机构投资者的作用以及会计准则等方面均存在一定的趋同性。

这些结论对于我国上市公司治理的进一步改革而言具有较强的借鉴意义。20世纪90年代初期建立证券市场以来，我国国有企业改革在基本指导思想上，总体借鉴以英美外部人治理理念，在立法上，先后引入了英美国家中发挥重要作用的金融分业经营、独立董事和保荐人等与市场模式相适应的基础性制度，试图通过建立发达的证券市场为公司融资提供便利并达到建立“产权清晰，权责明确，政企分开，管理科学”现代企业制度的目的。这种市场化改革得到了市场的逐步认可，我国两个证券交易所市场整体规模不断扩大，流动性不断增强，上市公司和投资者数量不断增多。不过来自国际比较的结论表明，我国证券市场上投机性强，上市公司治理整体质量仍有待进一步提高。为建立一个发达、健康的证券市场和规范的公司治理，需要借鉴上市公司治理的国际经验，建立规范的公司治理结构，为证券市场发展奠定坚实的基础。

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