我国柜台交易市场建设浅析

■ 马霏霏

（天津力生制药股份有限公司，天津300111）

我国柜台交易市场建设浅析

■ 马霏霏

（天津力生制药股份有限公司，天津300111）

所谓场外交易市场（Over The Counter Markets， OTC），又称柜台市场、店头市场，是指在证券交易所以外的、为满足特定融资主体的融资需求和投资主体的流动性需要，根据一定的制度安排进行的证券发行与证券买卖活动的所有证券交易市场的通称。

至今为止，对资本市场如何分类的问题国内外理论学术界一直存在着差异。国外学术界一般用场内交易市场和场外交易市场来划分资本市场，国内学术界更多的会用主板市场、二板市场（国内也称创业板）和三板市场来划分资本市场。本文分析了我国目前要建设柜台交易市场的可行性并对该市场建设进行初步探讨。

1 建设柜台交易市场的可行性分析

近年来，我国资本市场不断发展取得显著成绩，融资规模不断扩大，资源配置功能不断完善，但目前与发达国家直接融资规模占全部融资总规模平均达到40% 50%的水平相比，我国差距较大，仅占10%左右，并且其规模小和比重低的现状没有得到根本性改变。此外，随着现代企业制度的推进，我国企业股份制改造步伐不断加快，涌现出大量新成立的股份有限公司，非上市公众公司和投资者数量迅速增加，对直接投融资渠道的拓宽有了更多诉求，这在客观上对我国柜台交易市场的设立提出了更为迫切的要求。

先设立地方性柜台交易市场进而整合为全国性柜台交易市场是既有效拓宽了直接融资渠道，又为众多达不到深沪主板市场、中小企业板和创业板上市条件的企业提供上市前的热身，这不仅有利于中小企业发展，也有助于我国多层次资本市场的形成。

1.1 非上市公司挂牌的需求分析

目前，我国工业总值的60%、利税的40%、就业机会的75%、出口的60%，都是由占我国企业总数90%的中小企业创造的。但是近几年来，中小企业生存压力陡增，融资难问题再次成为社会关注焦点。一是对中小企业来说，主板市场进入门槛较高，融资难度偏大；二是货币政策收紧，再加上中小企业自身条件限制，从商业银行融资贷款更加困难。因此，迫切需要通过方便、快捷和灵活的柜台交易市场进行挂牌融资，实现股份发行、转让和各种产权转让，来解决资金难题。与此同时在柜台交易市场挂牌还有助于提高中小企业的公司治理水平。建立和完善现代企业制度，进一步提升管理水平，完成从私人企业向公众公司的转型。

1.2 地方政府的需求与支持

开展地方柜台交易市场，可以为地方经济发展建设提供资本支持，满足地方处于不同发展阶段的企业的融资需求，能够实现资本市场多个层面的顺利对接。这些优势使得各地政府在国家法律对股份交易“其他方式”没有作出明确界定的情况下，纷纷建立起自己的证券或产权交易机构，抢占地方资本市场发展先机。

1.2.1 各地产权交易市场积累的丰富经验为柜台交易市场的建立奠定了基础。天津股权交易所截止至2011年12月累计挂牌企业数量已达120家，总市值超过160亿元。至2010年7月底，深圳柜台交易市场累计挂牌企业数量已达352家，累计培育上市公司46家，其中在深交所中小板上市的企业数量达36家，为中小企业的产业发展实现直接融资190亿元，带动间接融资880亿元。

开展地方柜台交易市场的实践表明，各省市产权交易机构已逐渐显现出区域资本市场的投资融资、资源配置、和风险定价三大基本功能。

我国各地的产权交易市场经过多年的探索和发展，市场的融资能力、服务功能和运作机制不断完善，监管水平不断提高，为防止国有资产流失确立了机制保障，为国有资本有序流转提供了市场化通道，为沪深主板、中小板和创业板市场提供了高质量的上市后备资源，为我国柜台交易市场推出奠定了扎实的基础，积累了丰富的经验，储备了一大批高水平的管理业务人才，增强了投资者对风险投资的认识。

1.2.2 地方政府的政策支持为柜台交易市场的建立创造了条件。各地产权交易市场建立之初，当地政府都在优惠政策、财政补贴等方面给予了大力支持。例如，重庆股份交易中心在建立之初，重庆市政府为重庆股份交易中心拨付开办费5000万元。上海市政府2012年1月16日对外发布《关于本市推进证券托管交易市场建设的若干意见》，明确了上海各区县政府要结合实际情况，制定支持证券托管交易市场发展的政策措施，积极引导和鼓励辖区内非上市企业有序合规地通过上海证券托管交易中心进行证券托管、转让等业务，并对企业证券托管交易过程中所发生的相关费用给予一定支持。

1.2.3 相关法律法规和监管的进一步完善为柜台交易市场的建立创造了政策基础。

第一，新修订出台的《公司法》、《证券法》均为规范扩充产权交易的功能预留了空间。《公司法》第一百三十九条规定“股东转让其股份，应当在依法设立的证券交易场所进行或者按照国务院规定的其他方式进行”；《证券法》第三十九条规定“依法公开发行的股票、公司债券及其他证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他证券交易场所转让”。

第二，国务院38号文有助于优化柜台交易市场的环境。2011年11月11日，国务院发布《国务院关于清理整顿各类交易场所切实防范金融风险的决定》（38号文），要求切实做好清理整顿各类交易场所和规范市场秩序的各项工作。清理工作势必大大改善柜台交易市场的市场环境，规范柜台交易市场的运行。

1.3 投资者投资非上市股份制企业的需求分析

目前从我国“新三板”市场运行情况来看，挂牌企业多为小规模科技创新型公司，业绩增长较快，2010年净利润同比增长47%，估值水平较低，截至2011年6月14日市场平均PE在18倍左右，但是市场流动性差，年均换手率仅4%左右。究其原因，主要可归为以下几点：

第一，未真正引入做市商制度，虽然挂牌标准低，但仍存在较多的隐性限制。

第二，个人投资者受限，投资者只能是机构和原始股东，导致参与者较少，市场竞争机制无法充分发挥，严重影响市场交易的活跃性。

第三，最小交易单位过高，导致流动性较低。

第四，市场范围有限，只在中关村高新区试点，没有扩大到全国，市场规模有限。

第五，未引入“转板”制度，使得优质的挂牌企业仍需通过正规的“IPO”程序才能上市，导致企业挂牌交易的积极性不高，同时也使得投资者对该市场的兴趣大打折扣。

目前国内投资者对投资非上市股份中企业有着较大需求。首先，我国目前资本市场上拥有规模各异、数量巨大的基金、机构以及个人投资者，他们都在根据各自的目的在资本市场上寻求获利的投资目标，为我国资本市场提供了庞大的资金基础。其次，中国证券市场多年来的稳健发展和逐步开放、投资者教育工作的稳步持续推进、法律法规的逐步完善不仅为中国证券市场营造了良好的投资环境，而且培育了一大批成熟理性、风险承受能力强、具有强烈投资意识的投资者队伍，他们对投资于高成长性的企业具有较高的投资意愿。

1.4 转板机制对非上市公司及投资者的吸引力

畅通的转板机制是场外市场的基本标志之一，是多层次资本市场体系中各层次市场间的桥梁。转板机制主要是指挂牌企业达到一定条件后自动向中小板或创业板进行转板（无须再经过“IPO”程序）。例如：世纪瑞尔、北陆医药在2010年通过转板机制，直接从“新三板”转至“创业板”，成为首批转板成功的“新三板”企业。

对非上市公司来说，由于主板、创业板要求条件相对较高，审核程序严格复杂，上市困难较大，而在柜台交易市场挂牌交易所要求的条件较低，如果能够通过“升板”机制进入到主板或创业板市场无疑是一条上市的捷径。

对于投资者，能够通过非上市公司的“转板”获得较大的投资收益。

2 我国柜台交易市场建设的几点设想

2.1 柜台交易市场的设立原则

借鉴国际经验，柜台交易市场建设应遵循六条原则：（1）应体现差异化原则，在多层次资本市场中定位于基础市场。应以满足特定层次主体的投融资需求，在上柜公司、交易监管方式等制度安排上体现出比较优势。（2）应采取低门槛原则，柜台交易市场应服务于不符合上市条件的广大中小企业并更加注重上柜企业的成长性，而不是赢利性，上柜条件理应大幅低于其他市场的上市条件。（3）柜台市场应坚持规范化原则，注重上柜企业的规范运作，充分发挥中介机构的作用，强化做市商的责任，以控制上柜企业所可能具有的法律、财务、经营等风险。（4）应实行合格投资者准入原则，由于同其他市场相比柜台交易市场公司上柜标准较低，就使得投资者比投资其他市场面临着更大的风险，因此，为了更好地保护投资者利益，市场应当实行“合格投资者准入”制度，要求必须具有一定的识别风险和承担风险的能力才被允许进入。（5）应创新交易方式，由于柜台交易市场中的融资主体主要是市场规模较小，投资风险较高的中小企业，投资者主要是合格投资者，以大宗交易或风险投资为主，由于股票市值较低且流动性较差，如果采用竞价交易机制可能导致证券价格背离，影响市场稳定，带来更大的风险，因而，应引入做市商制度以有效地规避这些问题。（6）应提高监管效率，为了降低中小企业的上柜成本，确保市场的正常运行，对柜台交易市场监管应当特别注重行业自律作用的充分发挥，采取以各交易所、做市商、证券业协会制定同业公约进行行业自律为主、以行政监管为辅的非集中监管模式。

2.2 柜台交易市场的特点

根据上述分析并结合国外成熟柜台交易市场经验，我们认为，目前要建立的柜台交易市场应该具有以下五方面特点：

第一，采用挂牌交易制度。上柜企业的最低标准由协会制定，具有资格的券商制定区域上柜企业的具体要求，推荐挂牌，减少审批环节。上柜企业的标准应明显低于场内交易市场上市标准。

第二，由属地证券公司发起成立。

第三，采取做市商制度。上柜企业的证券托管、交易、清算全部由做市商承担，协会组织柜台系统统一的报价系统。

第四，具有明显的区域性特征。柜台交易市场采用分散做市、属地托管的方式，在做市商的注册地建立柜台交易市场，做市商只能推荐注册区域内的企业挂牌交易，且投资者也只能是做市商的内部客户。待到区域性柜台市场试点运作成熟之后，可考虑突破区域限制，全国联网，共享客户和企业资源。

第五，实行多层次主体的复合监管体制。按照国际惯例，应由行业自律组织负责，对于中国现阶段建立的区域市场而言，这一监管体制可以是复合式的，即在中国证监会的领导下，由全国性的行业自律组织，属地的区域行业自律组织，共同对做市商进行管理监督。

3 结语

我们认为，目前要建立的柜台交易市场不是老三板市场，也不是新三板市场，而是一个全新的证券交易市场。它是我国多层次资本市场市场建设的重要组成部分，是以证券经纪商为基础的统一监管的区域性场外交易市场。它即是在股票交易所以外的各种证券交易机构柜台上进行的区域性的股票交易市场。■