可转换债券对恶性增资的制约作用

唐 洋，胡张丽

(天津商业大学商学院，天津300134)

恶性增资是指对于前期已经投入大量资源的企业资本投资项目，在当前的信息条件下，当继续完成该项目的预期收益小于零时，决策者仍然坚持增加投资的行为。恶性增资明显违背了传统的经济理性原则，它不仅给企业和国家造成巨大的资源浪费，也通常会使企业陷入困境。因此，如何有效地治理决策者的恶性增资行为，对企业的持续稳定发展具有重要的意义。

最早提出恶性增资控制程序的是 Brockner和Rubin等，他们分别试验了几种管理程序以判断哪一种在控制恶性增资方面更有效。［1－2］此后，有学者提出了一些具体的控制措施，然而，关于恶性增资控制机制的研究仍处于起步阶段。本文试图从可转债融资的角度，研究通过可转债的债性与股性的双重属性，能否有效地控制恶性增资行为。

1 恶性增资理论分析

1.1 恶性增资形成机理分析

关于恶性增资机理和影响因素的理论繁多，经过细致的梳理和整合，发现主要包括以下几大理论:

第一，自辩理论是解释恶性增资行为最早的理论，是由 Staw［3］在 1976 年提出的，源于 Festinger［4］的认知失调理论和Kiesler［5］的心理承诺理论。

Festinger［4］指出:当投资者参与到一个资本预算项目中时，对初始决策将产生原生性认知，如果项目后来的反馈信息与原生性认知持续不一致时(如“项目并不像预期的那样好，应当放弃”)认知失调就会产生。此时决策者会体验到不舒服的感觉，并有动机消除这种感觉。决策者有两种消除这种感觉的战略:一是接受失调认知，放弃或终止项目;二是继续接受原生性认知，并拒绝失调反馈，这样就会导致恶性增资。

第二是期望理论。该理论主张，如果决策者认为导致以前投资失败的原因只是暂时的，那么额外投资就很可能实现预期目标，因此会增加投资。而且如果决策者认为目标能最终实现，或者投资的收益巨大，那么就会发生恶性增资现象。期望理论的代表人物主要有 Brockner、Rubin、Staw 等。［1－3］

第三是委托代理理论。Berle和Means首先指出所有权、经营权分离导致股东、经理利益不一致。［6］Jensen认为经理努力经营的成果由股东分享，而成本却由经理单独承担，这势必导致经理的决策偏离股东价值最大化目标。进一步地，经理牟取私利最直接的方式是扩大企业规模，因此，经理会尽量利用自由现金流投资，甚至投资于NPV＜0的项目，以追求由企业规模扩大而带来的各种利益。［7］由此可以推出:企业自由现金流越多，恶性增资的问题越严重。

第四是前景理论。该理论认为前期的投资产生沉没成本，如果承认项目失败而放弃增加投资，决策者会有一个确定的损失，而额外增加投资虽然可能导致更大的损失，但却存在着盈利的可能，即使这种可能性较小。在两个损失之间，决策者宁可冒险选择增加投资也不愿意接受确定的损失。前景理论的代表人物有 Whyte［8］、Garland［9］等。

以上是对恶性增资的形成机理进行的总结分析。对于如何有效地控制恶性增资，国内外的学者也进行了大量的研究分析，并取得了一定的成果。

1.2 恶性增资控制机制分析

通过降低决策者对项目的原生性认知，使决策者的原生性认知低于失调认知，就可以达到抑制恶性增资的目的。具体而言，在实践中可以通过降低决策者的决策责任来达到此目的。如Cheng等［10］提出的通过设定项目的最低报酬率来抑制恶性增资，就是对此原理的应用。

刘志远、唐洋［11］对上述设定最低报酬率的方式进行了更深一层的分析。研究结果证明，不同的设定方式对恶性增资倾向的控制效果是不同的。与个人设定方式相比，采用公司提供参考值由个人设定项目最低报酬率的方式既能有效地抑制恶性增资，又可以避免个人设定方式的不利后果。

张冬莉［12］从寻租理论的角度实证分析了企业资本预算项目恶性增资的成因并提出积极调整政府的职能，减少政府对经济活动的干预，加快股改的进程，完善公司治理结构将是减少恶性增资发生的有利措施。另外，由于恶性增资的资金对贷款的依赖性较高，所以放贷企业加强对贷款使用的监督和审查也是必要的。

事实上，只有以下两个必要条件同时具备时恶性增资现象才可能出现:一是企业决策者有继续投资的意愿，二是企业决策者有继续投资的能力。通过以上的文献分析，我们可以看出现有的文献主要是基于第一个条件的研究，而对于第二个条件的研究却很少。主要有孟猛［13］从债权融资的角度研究了融资约束对恶性增资的影响效应。唐洋［14］在代理理论的框架下，实证检验了上市公司大股东在增发或配股(SEO)中的认购行为选择对恶性增资的影响。

即使是在市场发达的国家，相对于资金的需求，资金的供给也是有限的。资本预算项目的投资量巨大，企业内部资金通常无法满足需要，因此外部融资是必须考虑的重要前提条件。另一方面，早在上个世纪50年代之前，投融资关系就成为公司财务界关注的焦点。抛开MM描述的完美世界回到现实中来，企业的投资决策深受融资行为的重要影响已被财务界普遍认同，即使在发达的资本市场国家，从融资视角研究恶性增资问题也是极其必要和具有重要理论价值的。

2 从融资角度分析恶性增资的控制

在分析融资方式之前，首先我们要明确恶性增资与过度投资的异同。两者的联系在于:两者都属于非效率性的投资，其产生都与信息不对称和委托代理关系相关。两者的区别在于:首先，恶性增资更强调阶段性，更强调后续投资决策。而过度投资更侧重于对投资项目的选择，即侧重于初始投资决策。恶性增资将项目投资看作是初始投资和若干个后续投资的总和，每个初始投资和后续投资点都是一个决策点，恶性增资更强调后续投资决策点，增资还是放弃。其次，恶性增资中存在先期投资失败而导致的金钱上的损失或者成本，在过度投资中一般不提及前期投资结果。

由以上分析可以看出，恶性增资是无效投资的一种，所以我们可以从无效投资的治理理论作为切入点，研究能够有效控制恶性增资的融资手段。

已有的研究表明，当公司面临融资需求时，可以考虑股权融资或者债权融资。但是，这两种融资方式都无法解决融资之后的无效投资行为。

首先，股权融资可以降低公司的破产概率，使投资不足现象获得改善。但是，这要求具有完善的公司治理机制为前提，否则，将诱发投资不足行为向投资过度行为转换。其次，对于负债融资而言，一方面，新增负债将加大公司的破产概率，此时负债融资体现出制约公司过度投资的优势。另一方面，如果破产概率增加过大，此时，负债融资在治理投资过度的同时引致了投资不足。可见，股权融资与负债融资在治理无效投资上各有利弊，但均无法同时兼顾两种无效投资的治理。

然而，可转债是一种赋予持有人在规定时间内将其转换为一定数量发行公司普通股股票权利的公司债券。可转债因其同时具备债券与股票期权的性质，理论上而言，可以作为双向制约无效投资的治理机制。［15］亦即，理论上说，可转债其内嵌的期权性质可以促使可转债在发行公司投资于NPV＞0的项目时转换为股票，缓解股东与债权人之间的代理冲突，改善企业的投资不足;同时，其内含的债券性质在发行公司投资于NPV＜0的项目时，增大企业的破产概率，进而有助于抑制企业的过度投资行为。那么，可转债融资对恶性增资的治理作用如何呢?哪些条款设计能够制约恶性增资呢?本文试图回答这些问题。

3 可转债对恶性增资的治理作用

可转债的双重属性决定了它可以通过转股与否来调整企业的资本结构，进而影响企业的破产概率，最终对恶性增资产生制约作用。在可转债的条款中，特别向下修正条款、回售条款以及赎回条款的执行可以直接改变公司的资本结构，影响发行公司的破产概率。我们有必要进一步剖析对这三类条款对恶性增资行为的治理作用。

所谓特别向下修正条款是指，当股票价格连续低于一定的水平至触发转股价格向下修正条款时，允许发行公司在约定的时间内将转股价格向下修正为原转股价格的70%～80%。由于转股价格的下调，处于实值状态的期权价值更高，当项目进行到一定的阶段，资本的支出及项目收益都与预期相一致，而且前景良好时，可转债持有人理性选择转股，恶性增资不会产生，反而会在一定程度上缓解投资不足。但是，当该项目的发展不容乐观，而且继续投入会造成资源浪费，可能造成恶性增资时，由于转股价格的下调，可能使期权价值从虚值状态向实值状态转化，此时，部分或者全部可转债转换为股票。当可转债全部转换为股票时，发行后公司的资产负债率明显减少，破产概率急剧降低，不仅不能制约恶性增资行为，反而刺激恶性增资。

回售条款是指发行公司股票连续低于转股价格一定的幅度并触发回售条款时，可转债持有人按事先约定的价格(一般高于可转债的票面价值与当期利息之和)将可转债卖给发行公司。当回售条款被触发时，可转债处于虚值状态，回售价格越高，理性的债权持有人选择回售的概率越大，发行公司破产概率增加，此时，公司决策者将不得不放弃那些投入巨大，而又没有相应回报的项目，恶性增资得到有效抑制。

赎回条款是指在公司股票连续高于一定价格或其他条件下，发行公司按事先约定的价格买回未转股的可转债。赎回价格一般也高于可转债的票面价值与当期利息之和。当触发赎回条件时，发行公司如果不行使赎回权，高涨的股价也会使可转债持有人增强对公司发展的信心，选择转股，此时公司的破产概率大大减小，公司的资本金充足，更加容易导致恶性增资。当发行公司行使赎回权时，赎回价格越高，发行公司向投注者传递其对公司未来发展越有信心，理性的投资者同样会选择立即转股。因此，无论发行公司是否行使赎回权，赎回条款对制约恶性增资无效。

4 结论

可转换债券已然成为我国上市公司最重要的融资工具之一。然而，对于可转债对恶性增资的治理作用的研究却非常缺乏。本文研究了可转债及其相应的条款设计对于公司恶性增资行为的治理功能。可转债能够通过其债性与股性来调整公司的资本结构，进而影响其破产概率，以达到制约恶性增资的目的。同时，本文还分析了可转债的条款设计，发现特别向下修正条款不仅不能制约恶性增资，反而会刺激恶性增资。回售条款能够在一定程度上制约恶性增资。赎回条款对恶性增资毫无治理作用。就此而言，本文充实了可转债治理恶性增资方面的研究，可转债契约中具体条款的设计对其治理功能实现的影响增添了新的证据和新的知识。

本文的研究同样也具有一定的政策含义。既然可转债能够实现对于恶性增资的治理功能，那么，在保持必要监管的基础上适度放开对于公司使用可转债进行融资的政策限制，将有助于更大程度地制约公司的恶性增资行为。

本文研究仅限于理论的分析，没有从实证的方面进行分析，这将是以后研究的方向。

［1］Brockner J，Shaw M C，Rubin J Z.Factors Affecting Withdrawal from an Escalating Conflict:Quitting Before It’s Too Late［J］.Journal of Experimental Social Psychology，1979(5):492－503.

［2］Brockner J，Rubin J Z.Entrapment in Escalating Conflicts:A Social PsychologicalAnalysis［M］. New York: Springer-Veriag，1985.

［3］Staw B M.Knee-deep in the Big Muddy:A Study of Escalating Commitment to a Chosen Course of Action［J］.Organizational Behavior and Human Performance ，1976(1):27 －44.

［4］Festinger L.A Theory of Cognitive Dissonance［M］.Palo Alto:Stanford University Press，1957:32 －48.

［5］Kiesler C A.The Psychology of Commitment［M］.Salt Lake City:Academic Press，1971:1 －190.

［6］Berle A，Means G.The Modern Corporation and Private Property［M］.New York:Harcourt，Brace＆ World，1932.

［7］Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Takeovers［J］.the American Economic Review，1986(2):323－329.

［8］Whyte G.Escalation Commitment to a Course of Action:a Reinterpretation［J］.Academy of Management Review，1986(2):311－321.

［9］Garland H，Sandefur C A，Rogers A C.De-escalation of Commitment in Oil Exploration:When Sunk Costs and Negative Feedback Coincide［J］.Journal of Applied Psychology，1990(6):721－727.

［10］Cheng M M，Schulz K D，Luckett P，et al.The Effects of Hurdle Rate on the Level Escalation of Commitment in Capital Budgeting［J］.Behavioral Research in Accounting，2003，(15):63－85.

［11］刘志远，唐洋.资本预算项目恶性增资的控制研究［J］.经济与管理研究，2007(6):17－23.

［12］张冬莉.上市公司资本预算项目恶性增资影响因素研究［J］.证券市场导报，2009(2):66－71.

［13］孟猛.我国转轨时期恶性增资形成机理研究［D］.天津:南开大学，2007.

［14］唐洋.大股东在SEO中的认购行为与恶性增资［J］.当代财经，2011(1):112 －120.

［15］Isagawa N.Convertible Debt:an Effective Financial Instrument to Control Managerial Opportunism［J］.Review of Financial E-conomics，2000(9):15 －26.