股权激励与公司投资行为关系研究——来自中国上市公司的经验证据

付 东

（河南教育学院 河南 郑州 450046）

股权激励与公司投资行为关系研究
——来自中国上市公司的经验证据

付 东

（河南教育学院 河南 郑州 450046）

本文在分析代理理论的基础上，以2006～2009年沪、深两市上市公司为研究样本，实证检验了上市公司股权激励措施能否优化公司投资行为。结果表明，股权激励并不能显著抑制过度投资行为，但能够增强适度投资行为，而且会在一定程度上加重投资不足行为。

股权激励过度投资适度投资投资不足

一、引言

代理理论认为，公司股东与经理的目标利益不一致，二者存在代理冲突，产生代理成本。如何协调二者的目标利益冲突以减少代理成本，成为上市公司完善公司治理机制的重要内容。从理论上讲，对经理进行股权激励能够增加其剩余索取权，促使其以股东利益最大化为行动目标，从而有效缓解代理冲突。那么在实践中股权激励是否缓解了代理冲突呢？以往的实证研究大多从股权激励与公司业绩关系的角度检验其激励效果，且结论不一：魏刚（2000）认为经营者持股与公司经营绩效之间不存在显著的正相关关系，但张俊瑞等（2009）发现实施股权激励的公司财务业绩指标在一年后有明显提升。这些研究忽视了股权激励与公司业绩之间的桥梁——经理投资行为。激励措施最直接的效果是影响经理行为，通过不同的经理行为产生不同的公司业绩，而投资行为是公司成长的主要动因和未来现金流量增长的重要基础，最终影响着企业的经营业绩，是经理行为的重要组成部分。因此，本文研究股权激励与投资行为的关系，可以从更加细微地角度考察激励措施是否优化了经理的投资行为，从而揭示股权激励措施如何发挥激励作用以缓解代理冲突，能够为上市公司更加合理地设计经理激励契约提供帮助。《上市公司股权激励计划管理办法》由证监会于2006年1月4日颁布实施，要求上市公司公开对外披露实施股权激励的有关信息，这标志着我国经营者股权激励迈进了新的发展时期。因此，本文以2006年至2009年沪、深两市的上市公司为研究样本，考察股权激励是否优化了经理投资行为。

二、研究设计

（一）研究假设 Richardson（2006）、张功富等（2009）对于投资行为的衡量思路均是用模型估计出最优投资水平，然后用实际投资与最优投资的差额作为过度投资或投资不足水平。本文将投资行为分为过度投资、适度投资、投资不足三种情况加以考察，并提出假设：

（1）股权激励对过度投资的影响。委托代理理论认为股东与经理目标利益不一致：股东委托经理管理企业是为了实现资本保值增值以及资本收益最大化，最终体现为剩余索取权的最大化。然而经理只是作为代理人，在薪酬契约的激励下为股东经营资产，经理并不拥有企业资产，不能凭借自己的努力获取企业剩余，因此，其加入企业的目标就不再是单纯的追求资本保值增值和资本收益最大化，而是向多元化发展，除了货币薪酬，还有名誉、权力和企业经营规模扩大所带来的各种有形和无形的收益，即经理追求的目标是剩余控制权最大化。实现剩余控制权最大化的有效手段就是进行过度投资，投资项目越多、金额越大、涉及领域越广，经理的剩余控制权也就越大。经理倾向于将企业过去投资产生的现金流量投资在净现值为负的项目上，以满足获取由企业规模扩大所带来的各种货币、非货币收益的欲望。通过不断的投资新项目，经理能拥有更多可以控制的资源，从而使企业的发展超出理想规模。因此，在经理没有剩余索取权的情况下，通过过度投资以追求剩余控制权最大化是经理的必然选择。股权激励的本质就是赋予经理一种在未来以约定的价格购买公司股票的选择权。如果在行权期内满足行权条件，经理就能以行权价格获得公司股票，从而增加了其对公司剩余的索取权。这种激励方式使经理能够从单纯的代理人的角色转变为所有者，增加了其剩余索取权，能够抑制其对剩余控制权的追求，有效缓解过度投资行为。基于以上分析，提出假设：

假设1：股权激励能够缓解过度投资，即与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励的公司的过度投资水平低

（2）股权激励对适度投资的影响。股权激励的本质是股票期权，即以股票为标的资产的看涨期权。我国企业结合具体法律、制度环境对股权激励的实施方式进行了创新，演绎出业绩股票、限制性股票、虚拟股票、股票增值权等不同方式。股票期权将经理私人收益与公司股价“捆绑”在一起，使经理与股东成为利益共同体。业绩股票和限制性股票直接授予经理公司普通股票，并限制出售股票行为，能够激励经理自发的以公司长期收益增长为行动目标。虚拟股票在不授予经理真实股票的前提下，赋予其获取资本利得以及分红的权利，协调了经理与股东的目标利益冲突。股票增值权给予经理获取相应数量股票价格上升所带来收益的权利，同样能够促使经理更加关心企业长期盈利能力，努力工作以提高公司股价。由此可见，无论哪种股权激励方式都能够起到共同的激励作用：促使经理与股东成为共同的利益主体，从而使经理更加关注公司的长期发展能力。过度投资、投资不足等非效率投资行为是损害公司长期发展能力的主要原因，因此，实施股权激励公司的经理就会努力避免非效率投资，更加注重投资决策的效率。基于以上分析，提出假设：

假设2：股权激励能够增加适度投资水平，即与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励的公司的适度投资水平高

（3）股权激励对投资不足的影响。袁春生（2006）认为经营者比股东更加厌恶经营风险，从而会放弃对股东来讲可能有利的高风险投资项目，产生投资不足。对经理实施股权激励后，一方面从激励内容看，无论是股票期权还是业绩股票等其他衍生方式，都将经理的私人收益与公司的长期收益联系在一起。经理可以凭借获得的股票分享高风险投资项目的收益，从而降低对风险的厌恶程度，更加注重公司长期发展；另一方面，从激励时间看，无论哪种激励方式都对激励对象能够获取激励收益的时间做出了严格限制（一般都在3年以上），这种时间限制使得经理必须考虑自己的投资决策对公司多年以后的盈利能力的影响。投资不足会使公司丧失现金净流量为正的投资项目，产生机会成本，从而降低公司的盈利能力，长此以往，就会损害公司的长期发展能力。因此，股权激励能够从激励内容和激励时间两个方面促使经理着眼于公司长远发展，从而减少投资不足行为给公司带来的损失。因此，本文提出假设：

假设3:股权激励能够减少投资不足水平，即与未实施股权激励的公司相比，实施股权激励的公司的投资不足水平低

（二）样本选取与数据来源 《上市公司股权激励计划管理办法》于2006年1月4日颁布实施，从而标志着我国上市公司股权激励进入了新的发展时期。所以本文拟选取2006年至2009年沪深两市上市公司为初始样本，并剔除财务数据特殊的金融类上市公司，利用CSMAR数据库资料，筛选出过度投资样本1443家公司，适度投资样本2886家公司，以及投资不足样本1443家公司，共计5772家样本公司。通过EXCEL和SPSS15.0进行统计分析。

（三）模型建立与变量定义 本文对自变量和因变量的计量方法如下：（1）投资行为计量方法。本文采用如下方法衡量投资行为：首先，选取因变量Inv作为企业当年投资支出的度量指标。它等于企业现金流量表（直接法）中“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，“投资支付的现金”与“取得子公司及其他营业单位支付的现金净额”三个投资活动产生的现金流出项目之和，再除以年初企业总资产；其次，将样本企业的Inv数据按不同行业分类（参考证监会对上市公司行业分类标准），算出不同行业的平均数，以代表不同行业平均投资水平，再用样本企业的Inv数据减去其所在行业均值，将差额定义为△Inv；最后，按照四分位法，将△Inv数据从大到小排序，分为四个等级，把差额最大的25%部分视作过度投资样本，差额居中两个25%部分合并视作适度投资样本，差额最小的25%部分视作投资不足样本，将研究样本分为过度投资（OverInv）、适度投资（ModestInv）、投资不足（UnderInv）三个子样本。（2）股权激励的计量。本文定义哑变量EI（Equity incentives）为股权激励的计量变量。当年首次宣布实施股权激励方案，或者以前年度宣布实施了股权激励措施，而且截止当年激励措施还未实施完毕的上市公司取值为1，当年没有实施股权激励计划的上市公司取值为0。

本文主要参考辛清泉（2007）的模型，但做了以下处理：辛清泉只考察了过度投资与投资不足两种情况，因此将投资过度与不足作为回归因变量，但鉴于本文对投资行为的分类，还加入了适度投资，将投资过度、适度和不足都作为回归因变量。辛清泉模型中主要采用“薪酬最高的前三位管理人员报酬总额的自然对数”衡量经理货币薪酬，而本文重点在于考察股权激励对投资行为的影响，所以采用了虚拟变量EI作为自变量来衡量股权激励。辛清泉模型中采用自由现金流（FCF）、管理费用率（AMD）、大股东占款（OTHER）三个变量作为控制变量，本文也采用这三个变量作为控制变量。为了消除行业和年份的影响，本文加入行业（Industry）和年度（Year）变量。最终，本文设定如下模型分别检验股权激励对过度投资、适度投资和投资不足行为的影响。模型中各变量见表（1）。

三、实证检验

（一）描述性统计 表（2）是过度投资样本变量描述性统计。过度投资变量（Overinv）的中值、均值、标准差分别为0.1011、0.1682、0.2610，说明消除企业规模影响后，过度投资支出波动幅度不大。股权激励变量（EI）均值为0.06，表明仅有6%上市公司实施了股权激励计划。自由现金流变量（FCF）的中值与均值差别较小，其标准差仅为0.2017，说明过度投资公司自由现金流离散程度不大。

表（3）是适度投资样本变量的描述性统计。适度投资（Modestinv）变量的标准差为0.02889，与表（2）中过度投资变量的标准差相比可知，适度投资水平的波动幅度要小于过度投资水平的波动。股权激励变量（EI）均值是0.06，意味着有6%的企业进行了股权激励。企业自由现金流（FCF）波动幅度较大。管理费用率（AMD）的最小值与最大值均出现较为极端的情况，说明企业遇到经营异常情况时，管理费用和营业收入会出现极端变化，导致二者比值出现极端值。该变量均值为1.5477，说明企业管理费用平均水平远高于营业收入水平。这种结果是个别极端值的影响所致，导致该数值信息失真。中值0.0675更能说明管理费用率的一般水平。

表1 变量定义表

表2 过度投资样本变量描述性统计表

表3 适度投资样本变量描述性统计表

表（4）为投资不足样本变量的描述性统计。投资不足变量（Underinv）标准差为0.6128，与表（2）和表（3）数据相比，得出结论：投资不足样本的投资波动幅度最大，过度投资次之，适度投资最小。股权激励（EI）均值为0.03，表明该样本企业中有3%的上市公司实施了股权激励。自由现金流量（FCF）依然呈现较大的波动幅度。管理费用率（AMD）也同样存在极端值的影响，导致均值信息失真。该变量也存在较大幅度的波动。

（二）回归分析 回归分析结果如表（5）所示。第一，股权激励与过度投资回归结果显示，股权激励变量（EI）系数尽管为负数，但统计不显著。本文假设1没有得到验证，即没有证据支持股权激励会抑制过度投资行为这一观点。这也许是因为2006年至2009年期间实施股权激励的公司数量不多（EI均值只有0.06），激励力度不大，股权激励还没有达到有效抑制经理追求控制权私有收益欲望的作用。自由现金流（FCF）与过度投资显著负相关，这与辛清泉的研究结论相反，表明企业并不会必然的将自由现金流用于过度投资。投资行为会受到宏观经济形势、行业发展前景、大股东投资意愿等综合因素的影响。大股东占款（OTHER）、管理费用率（AMD）的回归结果均不显著，即没有证据支持这两种因素会显著影响经理过度投资行为。这与辛清泉等的研究结果不一致。第二，股权激励与适度投资回归结果显示，股权激励变量（EI）系数为正，统计显著，说明实施了股权激励的公司的适度投资水平平均高于没有实施股权激励公司的适度投资水平，本文假设2得到证实。证据表明股权激励措施能够有效促使经理层从股东长远利益出发，更加审慎地作出投资决策，起到了激励作用。自由现金流、大股东占款与适度投资显著负相关，管理费用率与适度投资在10%显著性水平下正相关。第三，股权激励与投资不足回归结果显示，股权激励变量（EI）与投资不足在5%的显著性水平下负相关，表明股权激励措施反而加剧了公司投资不足水平，本文假设3没有得到验证。对此，可能的解释是股权激励将经理的私人收益与公司长期盈利能力紧密联系在一起，为避免投资失败损害公司长期盈利能力，经理对待投资决策过于谨慎，从而会更多地放弃成功把握不大，但净现值等于或大于零的投资项目，产生投资不足。自由现金流、管理费用率、大股东占款水平与投资不足统计结果均不显著。

（三）稳健性检验 为了检验上文实证分析结果，本文进行稳健性检验如下：改变投资度量方式，将过度投资与投资不足样本合并作为非效率投资行为度量，取值为0，将适度投资样本作为有效投资度量，取值为1，将回归因变量改为二分类虚拟变量，运用Logistic回归对样本进行检验。研究结果显示，股权激励能够有效增加适度投资机率，与本文主要研究结果一致。

四、结论与建议

本文研究表明：股权激励并不能显著抑制上市公司过度投资行为；股权激励能够有效增加上市公司适度投资水平，提高经理的投资决策效率，有效缓解代理冲突；股权激励运用不当反而会加重上市公司投资不足水平。本文提出如下建议：第一，上市公司不应当单纯依靠股权激励缓解过度投资行为，而应当通过综合措施抑制经理的控制权私有收益。可行的建议包括：有计划地对经理的在职消费进行检查；适当限制经理层的投资决策权；充分利用解聘手段监督经理行为。第二，通过股权激励增进适度投资是对症下药。上市公司应当通过加大股权激励力度、完善激励条件设计、创新激励方式（如在条件成熟时实施指数化期权）等方法逐步提高股权激励的激励效果。第三，股权激励是把双刃剑，运用不当也会起到反作用，因此上市公司应当充分重视股权激励的消极作用，扬长避短，防止股权激励禁锢经理的投资行为。可行的建议包括：结合企业自身情况，设定股权激励数额的上限；在实施股权激励的同时，设计针对经理投资行为的考核指标，对长期投资不足行为加以惩戒等。

表4 投资不足样本变量的描述性统计

表5 股权激励与投资行为回归结果

［1］魏刚：《高级管理层激励与上市公司经营业绩》，《经济研究》2000年第3期。

［2］张俊瑞、张建光、王丽娜：《中国上市公司股权激励效果考察》，《西安交通大学学报（社会科学版）》2009年第1期。

［3］张功富、宋献中：《我国上市公司投资:过度还是不足》，《会计研究》2009年第5期。

［4］袁春生：《论经营者控制权激励下的企业非效率投资》，《山西财经大学学报》2006年第1期。

［5］辛清泉、林斌、王彦超：《政府控制、经理薪酬与资本投资》，《经济研究》2007年第8期。

［6］Richardson S..Over-investmentof FreeCash Flow.Review ofAccounting Studies，2006.

［7］Jensen M.C..Agency Costsof Free Cash Flow Corporate Finance，and Takeover.American Economic Review，1986.

［8］Murphy K.J..Corporate Performance and Managerial Remuneration:An Empirical Analysis.Journal of Accounting and Economics，1985.

付 东（1979-），男，河南滑县人，河南教育学院讲师

（编辑 虹 云）