股权投资步步纠结

闫蓓

对于PE、创投圈来说，2011年可算不上好年份。

这个曾骄傲于整合了资本、商业模式和人才的行业，似乎走到了生死分岔口上，“尽管我不是在预测创投之死，但明年一定有更多PE、VC的裸泳者会出现。”智基创投创始合伙人陈友忠——这位在中国创投从业20年的老兵在12月12日接受记者的采访中，表示悲观情绪仍在弥漫。最艰难、血雨腥风的岁月也许即将展开。

风光不再，机构等待救赎

树欲静而风不止。12月12日，又一家中国概念股（下称“中概股”）CDC软件公司从纳斯达克摘牌。在不平静的2011年里，中概股跌入了质疑的深渊，从Wind资讯数据显示，今年前11个月，累计从美国主板市场退市的中概股有28家，而目前在美通过各种方式上市的公司总计为257家，这意味每10家中概股公司中，就有一家离开美国。机构的暴富神话随着退出难度的增加也将逐渐褪色。

反向收购上市曾经是国内企业赴美上市的通行证，通过并购壳公司达到上市的目的，因其操作简单，时间周期短，变现容易，是国内创投业实现投资退出的一个捷径。

就在11月中旬，美国证券交易委员会（SEC）在数月研究后已出台新规，任何希望通过反向并购上市的公司必须满足更加严格的上市要求：公司必须在柜台市场首先交易一年才可以申请上市，另外对正式上市之前的股价变化也作出了相关规定。

行业进入冬天了，习惯了吃肉，现在要喝西北风——如此悲凉的景象，是一位投资者的感悟。描述某些VC、PE的境遇，也许合适。

在全球经济放缓的大背景下，中国公司赴美上市或将继续放缓。根据清科研究中心数据统计，前11个月发生在美国市场的IPO退出案例只有5笔，中国台湾证券交易所退出1笔。

先于退市地震的是海外上市渠道(VIE)之争。2011年6月，为争取央行颁发的第三方支付牌照，阿里巴巴创始人马云单方面中止旗下支付宝的协议控制关系，揭开了VIE的舆论争端。

9月，随着VIE大讨论的不断升级，坊间传闻，一份以“要求政府采取行动取缔VIE”为内容的内部报告在业内不胫而走，一时间，监管层对VIE的态度转变令与之相关的利益集团岌岌可危。截至目前，证监会并未正式将VIE等事宜纳入监管体系，倒是香港联交所已明确出台了VIE的相关政策，被业界誉为证监会出台的前奏。

至今，VIE或遭取缔的可能性犹存，为之惶恐不安的不仅仅是那些准备采用VIE方式赴海外上市的企业，更有大批在华掘金的外资VC、PE。

难道VIE就是扼住退出的终点么？有投资人发问陈友忠。陈友忠憨厚一笑，答道：“看明年的情况，视情况而定。”

这一回答并不能说明陈友忠有多么冷静，据了解，大多数外资VC、PE对VIE监管一事都抱着静观其变的态度。或者在上市公司的海外渠道上，VC、PE并不是无法应对，比如可采用过桥贷款或债转股的方式投资向企业注资。

IDG资本合伙人熊晓鸽在年末“VC/PE走到十字路口”演讲中，道出了另一个行业真相：“大家觉得PE、VC都在挣钱，其实不是这么回事，因为上市后，还有一个退出，退出后还有一个锁定期。纸面上有很多的钱，但是真正在退出的时候，你能把钱收回来，不是一件很容易的事。”

这个真相不仅仅是在中概股。中国A股市场的持续低迷，不仅使得创投机构的退出收益大幅缩水，而且使得前期以较高PE进行投资的创投机构苦不堪言。

神州泰岳就是其中受益的典型。这个各路强大基金追捧的公司，市值曾到达300亿元，尽管不少券商、基金表示依旧看好神州泰岳的发展前景，但截至目前，上市的近20个月内，神州泰岳的市值一路缩水，股价由最高时的237.99元/股跌至20元上下；市值由最高时的300亿元跌至约79亿元，市值蒸发了超过220亿元，降幅接近75%，将没有退出的机构死死套牢。

神州泰岳的缩水离不开整个行业的压力。今年上市的创业板公司的平均市盈率倍数在52倍，而2010年则是71倍。从投资回报角度分析，清科研究中心数据显示，前三季度私募股权投资机构境内IPO退出平均账面回报倍数分别为4.89倍、7.16倍和4.56倍，但10月和11月平均回报倍数仅为2.78倍。可以说，私募股权投资机构的境内及境外退出均面临着极大压力。

监管的外生力量

似乎比整个行业预期还要来得猛烈。曾协助发改委PE监管政策研究的、普华永道私募股权业务主管合伙人许康玮告诉记者：“尽管发改委就新规出台已准备多时，其成型之快、推行之快仍超出了预期。”

12月8日，在PE备案制于部分省市试点近一年后，国家发改委强制推出了新规，将PE备案制推广至全国。此次新规的推出是我国首个全国性的股权投资企业管理规则，从股权投资企业(PE)设立与资本募集及投资领域、风险控制、管理机构、信息披露、备案管理和行业自律五个方面对全国性股权投资企业提出规范要求。

业内多位投资人士不约而同：发改委的新规走出了“质”的变迁，备案目的不再是针对少数PE单一寻求社保基金的背书，而成为正规的PE准生证。

许康玮强调，提早出台的新规是为了赶上迅猛的行业发展。无论是以私募名义的非法集资案爆发，还是有保险资金、直投基金、信托超规模募集等更多基金募资模式的出现，这个行业的发展现状急需相应的监管框架。

尽管新规引起了行业对于“自由发展”的争议，作为行业咨询专家的清科研究中心数据表示，政府监管机构应该保护的是公众利益，如果针对少数人用私募的形式进行投资，并且是合格的，风险披露、回报、风险纰漏等问题就不需要过多考虑。

与发改委紧锣密鼓相比，《基金法》的筹谋则更为谨慎。从2009年《基金法》修订起草工作正式启动，历经两年，该工作完成已进入倒计时。

12月15日晚，全国人大财经委副主任委员、《基金法》修改起草组组长吴晓灵在出席《财经》年会间隙，向记者表示，《基金法》草案修改已全部完成，并已上报至国务院审议。其中，该法明确证监会作为唯一PE监管者，赋予监管权力。

PE入法，是修订《基金法》的最大变化，使得当年只规范公募基金的《基金法》的基础上，实现向一二级市场，公、私募基金的全面跨越。

久议不决的QFLP试点，倒是外资参与人民币股权投资试点的突破。京、沪、渝、津四地在今年相继推出QFLP相关试点政策，给予了外资PE可能的待遇与政策。

QFLP，源于QFII概念，指境外机构投资者在通过资格审批和其外汇资金的监管程序后，将境外资本兑换为人民币资金，投资于国内的创投市场，属于人民币自由兑换开放的一部分。

行动最快的是最早发起该项试点的上海。在今年9月，弘毅投资已和上海金融办同时宣布，获得了5亿美元的QFLP额度，并已用此额度投资了第一个项目，由此完成了该试点的首个实践。

清科研究中心数据认为，QFLP的起航对于整个中国私募界意义深远：一方面，参照证券市场上QFII机制引入QFLP能够给中国创投基金带来大量的资金支持以及丰富的投资经验，缓解目前国内LP资源匮乏和发展不成熟的问题，提升我国LP数量和投资水平;另一方面，缓解外资投资机构在中国发展的国民待遇、资本结汇以及海外LP管理等诸多问题;更重要的是它将加快我国创投市场的全球化进程。

PE市场人来人往

2011年市场的动荡也同时形成了PE业人事变动的跳板。

人才流动体现了市场的活跃，本无可厚非，但在PE行业固有的封闭式基金管理模式下，高层投资人等重要决策成员的变动也将对基金管理团队和投资人带来连锁影响。

纵览2011年中国PE行业的人事变动，大致可分为三种情况，一是机构之间投资人的自然流动，如原贝恩资本董事总经理黄晶生转投TPG、原凯鹏华盈合伙人李立伟加入青云创投、王佳芬离开纪源资本，加盟中国最大的信托公司平安信托并担任副董事长等;二是投资人独立组建新基金，比如原凯鹏华盈主管合伙人钟晓林创建江南资本、TPG中国区高管马雪征创建博裕投资等;三是PE从业者在上下游领域之间的跨界流动，如原华商基金投资总监庄涛转投中信产业基金、原国开行评审三局创业投资处处长胡斌任英飞尼迪董事总经理、红杉资本副总裁余根灵任合众集团直投业务董事总经理等;四是一些特殊情况，如鼎晖投资合伙人王功权因“私奔”而“放弃一切”。

除去其中的娱乐色彩，LP如何判断与处理GP团队的稳定性风险，也引发了业界的热烈讨论。因王功权“私奔”而触发了关键人条款，对于LP来说，第一次在中国感受到了大规模PE基金高层地震的影响。

“放掉一成不变、从一而终的管理关系。”一位资深投资人换角度解读，认为这给行业上了一堂重要的课：“解读新的合伙人配置下，在法律框架下走出新的关系，而不是单靠某个投资人。”

2011年行业中的人事变动已不仅仅是单个人的牵动，本刊曾独家报道了中信证券旗下PE直投公司金石投资，遭遇原始团队边缘化，其影响甚广在于，就“保荐+直投”的业务模式诟病后的券商直投，在今年7月份被证监会叫停该模式后，如何转型的内部改革触发了上述矛盾的产生，在证监会要求券商直投转为常规业务后，重新界定券商直投角色，也为2012年的行业发展提供了更多思考。