债市重彩三变奏

孔驰

中国信用产品经历十多年发展，品种从企业债券到(超)短期融资券、中期票据再到公司债、城投债，交易平台从银行间到交易所市场，伴随主管部委与监管方式的演绎，信用债品种、债项要素及担保方式不断创新。与成熟市场迥异的是，信用产品迄今为止尚未真正发生违约（福禧短融最后仍是到期偿付）。

信用债否极泰来

2011年二季度以来，“信用事件”此起彼伏不断考验债市神经。4月，云南省公路开发投资有限公司向债权银行发函称“即日起，只付息不还本”，5月，因四川高速将旗下优质资产无偿转出，引发市场对其存续债务融资工具偿债能力质疑。四川高速也被银行间市场交易商协会警告处分并注销其剩余中期票据注册额度。6月，上海市地方融资平台之一——上海申虹流动贷款逾期，申请转为固定资产贷款。7月，云南省投资控股集团公司发布重组公告称，划转公司相关电力资产，而云投集团旗下很多债务是以电力资产作为抵押、或者以电力收益作为还款来源，将这一块资产剥离出去，直接导致未来云投集团的还债风险上升。

此起彼伏的发行人划转核心资产、贷款逾期等信用事件终于击垮债权投资人信心。债券发行人将一个平台中的核心资产划转至另一个平台，重新发债，城投公司此类做法早已不是首创，与美国次贷有异曲同工之妙。杠杆不断放大的同时，信用风险也不断累积，以至出现城投债流动性枯竭的困境。7月份伴随银行间市场资金面趋紧，信用债雪崩式下跌开始。

下跌的恐慌一直持续到国庆长假前最后一个交易日9月30日。巨潮企债指数月收盘值创2008年10月来新低。红顶金融数据显示深沪交易所企债有38只信用债税前到期收益率突破10%，收益率最高的是剩余年限0.11年的01三峡10（111015.SZ）到期收益率为12.74%，考虑到该债到期临近参考意义不强，剩余年限6.2年的10红投02（122875.SH）税前到期收益率高达12.65%。交易所低信用评级信用债收益率正式进入两位数时代。

国庆长假令暴跌的信用债得到缓冲，长假过后信用债止跌。央行公开市场操作上透露的微调信号被敏感的债券市场最先捕捉。10月20日新发的3年期央票利率松动，发行利率较上期下跌1个基点。随后，这一深度回笼工具停发。最能吸引人的债券收益率加上微调的货币政策，令机构抄底资金蜂拥而入，信用债戏剧反转。

11月份公开市场操作中被业内人士称为基准利率风向标的1年期央票利率连续两次主动下调，这一指标距离上次下调已有28个月。这一信号令债券市场“小牛”反弹行情升级。11月30日晚间，央行宣布下调存款类金融机构存款准备金率50个基点，这是央行在年内首次下调存款准备金率，也是近3年来首次下调。本次明确的宽松政策将信用债的行情推向纵深。

资深交易员认为，本次存准率的下调延续了此前3年和1年央票发行利率下降释放的货币政策趋松信号，存款准备金率的下调对于市场流动性改观将起到直接的推动作用。在经济通胀显著回落、货币政策全面趋松、资金利率有望逐步回落的情况下，债券市场收益率仍将趋于下降。

对于信用债而言，货币政策宽松步伐快于预期，下调存准将令货币市场流动性进一步走好，货币全面宽松之后信贷宽松也逐步可期，从而有助于经济环比增速的见底和企业盈利状况的改观，将利好信用产品。因此全面看好整体债市的投资机会。

铁道债一秒钟变国债

类似于信用债，铁道债2011年也走出一波过山车行情。铁道债发行利率加速上升，始于2011年下半年。彼时铁道部债券直接融资受市场资金面紧张、信用债券接二连三的风波事件影响，利率不断攀升走高。

据WIND数据统计，铁道部2010年8月发行的2010年第五期短融利率仅为2.56%，但其2011年7月发行的2011年第三期短融利率却高达5.18%，两者相差1倍多。而2011年初铁道部连续三期超短融利率均为3.92%，而2011年8月所发的超短期融资券（SCP）利率已经上行至5.55%和5.25%。200亿元的融资利息较半年前增加8000万元,尽管期限已由180天缩短至90天。

至于铁道部2011年发行的3期短期融资券（CP）品种，前两期票面利率分别为4.10%和4.35%。至7月21日的第三期，票面利率加速上涨至5.18%。此时距“7•23”特大事故发生还有两天。

正是这期短期融资券创造铁道部短融流标历史纪录。在7月21日铁道部招标的1年期短期融资券利率升至5.18%，原本200亿元的发行额度，最终实际中标187.3亿元，其余部分被联席主承销商余额包销。利率大幅上涨以及流标，说明当时铁道部正在面临一场空前的信任危机。一位北京的合资券商债券融资部董事认为，尽管铁道债的流标成因和背景复杂，但这一事件标志着铁道部过去“新债不败”的纪录终结，投资人对这类国家信用傍身而本身资质较差的债务工具的回避心态上升。

一度在债券市场融资态度尤为强势的铁道部发债出现延期。接近债券承销商的业内人士透露，原计划在9月底募集资金总额200亿元的2011年第一期中国铁路建设债券两度延期，发行日期推迟到国庆长假之后。

至9月，铁道部发行的5年期私募中期票据，簿记建档利率高至5.93%，不但远高于当期交易所协会公布的5年期重点AAA中期票据5.67%的收益率，甚至还高出普通5年期AAA中期票据5.83%的收益率。这意味着铁道债国家信用的光环正在消退，货币紧缩导致资金利率上升、铁道部微薄的盈利能力以及“7•23”事故带来的信任危机，推高了铁道部发债成本。

铁道部债务直接融资工具发行利率急剧攀升、流标、发行延期这些一级市场的艰难状况无不在挑战管理层的容忍底线。国庆长假之火，相关部委密集出台政策护航铁道债。10月10日，财政部财税[2011]99号通知称，对企业持有2011年—2013年发行的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。分析师估算，此举将在3年内为企业持有铁道债减税300亿元，财政部期望通过税收优惠政策来拉动市场对铁道部债券的需求，保障铁道部企业债的成功发行。这是管理层打出拯救铁道债一级市场的第一张牌。

10月下旬，发改委明确发函将铁路建设债券定性为政府支持债券。交易人士称，政府支持铁道部企业债得到进一步确定，铁道债基本面发生巨大变化，“一秒钟由企业债变国债”。

政策利好之下，效果立竿见影。10月12日，铁道部在银行间债券市场招标发行200亿元2011年第一期铁路建设债券，其7年期和20年期品种中标利率分别为5.59%和6%，均低于利率区间中端水平。认购倍数则为2.84倍和1.67倍。而在减税之前研究员对本期铁道债的利率预测均在利率区间上限。

10月26日，铁道部招标2011年第二期铁路建设债券，两个品种的中标利率继续下降。其中7年期品种中标利率降至4.93%，20年期品种利率降至5.33%。均落在招标区间下限，7年品种遭疯抢投标倍数近17倍。市场竞相认购，与之前流标遇冷的境况天壤之别。

11月8日，铁道部在银行间债市招标2011年第二期铁路建设债券，两个期限的品种利率持续走跌，7年期品种中标利率4.63%，20年期品种中标利率5.22%，继续落在招标区间下限。7年期品种遭疯抢，认购倍数13.7倍。20年期品种认购倍数也达2.04倍。

在铁道债基本面发生巨大变化的同时，债券市场也迎来一波不小的行情。节后公开市场操作的种种迹象令机构判断紧缩货币政策拐点到来，从而加码债券投资配置。11月8日，基准利率风向标1年期央票利率自2009年7月9日来首度下调令货币政策放松预期得到进一步确认。铁道部新发债券生逢其时，融资利率直转急下。

中石化搅动沪深可转债估值

2011年对沪深转债市场而言，是一个值得记录的一年。6月下旬开始，转债深陷城投债信用和流动性危机而连续大跌。一波未平，8月又遭遇中石化A股（600028.SH）拟二发转债和双良转债（110009.SH）全面接受回售等意外情况，打击整个市场的持有心态。加上9月初，央行开始实行存款准备金补缴新政对货币市场机构资金面的打击，多重超预期利空下，令沪深可转债遭有史以来最惨痛下跌。

至9月6日，沪深19只可转债8只跌破面值，石化转债（110015.SH）和川投转债（110016.SH）盘中跌破90元。全部转债算术平均价格100.01元。可转债整体市场惨况较2008年金融危机最恐慌的时候有过之而无不及。

中国石化拟二发转债搅动整个沪市转债估值逻辑和以及后来拟大幅修正一期转债转股价为整个A股转债市场增添浓墨重彩的一笔。

8月29日，中石化发布靓丽半年报的同时，公告一则足以导致A股转债大地震的董事会决议：拟发行不超过300亿元的A股可转债。转债市场当天就出现大幅波动，石化转债下跌5.61%，工行转债、中行转债亦分别下跌4.28%和2.7%。而当日上证指数跌幅仅为1.37%。

与以往扩容不同，中石化在2011年2月份已经发行了一期230亿元可转债。单纯扩容会令转债下跌但不至雪崩，机构不计成本抛售的原因在于以往转债投资逻辑和预期的变化。

可转债票面利率远低于同信用评级和期限的企业债，但市场估值却远高于企业债。原因在于转债内嵌的期权价值和投资者的转股预期。当以往用转股解决转债预期被转债以新还旧，发行人滚动低息融资的预期所取代时，转债即遭受报复性抛售。

中石化的精明在于，看准了可转债融资的低廉成本和投资人对转债的追捧，大上快上转债融资，却不想造成投资人信心坍塌，公告后石化转债6天时间从101元跌破90元。之后绵绵阴跌至85元附近。在这样的市况下，新债发行成为泡影。

10月28日，中国石化在三季报中称拟向下修正转股价，新价不低于股东大会召开日前20个交易日和前一个交易日公司A股股票交易均价。存量230亿元的石化转债拟向下修正转股价，无疑给所有债权人一个大红包。当天石化转债高开8%，随后几个交易日连涨，收复100元面值关口。

石化转债转股价下调行为并未超预期，但下调速度则远超预期，这传递出非常明显的信号，力争用转股方式解决一期石化转债，同时确保二期转债成功发行。

石化转债二发令转债市场坍塌，却带来机会。正是有中石化的搅局，才令沪深交易所可转债估值回归到2005年。一位知名转债基金经理在采访中认为，一方面转债条款有改良预期；另一方面经历大幅下跌的可转债市场出现三年来最佳买点。