我国私募基金规范发展研究

　　摘 要：私募基金在我国起步较晚，但是市场需求旺盛、发展迅猛，目前已经具有较大的规模，但由于本身所具有的高风险性、不成熟的投资市场和法律制度的滞后性等因素，导致私募基金发展不够规范、不稳定。文章主要从规范发展我国私募基金的必要性、现状和缺陷及其成因以及有关私募基金规范化发展进行认真探讨，以期促进我国私募基金的规范、有序、健康发展。
　　关键词：私募基金 信息披露 资金运作 金融衍生工具
　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A
　　文章编号：1004-4914（2011）07-018-02
　　
　　随着我国资本市场的不断发展，各种资金力量群雄并起，私募基金也开始崭露头角，已成为一股不可忽视的资金力量，是我国资本市场发展的客观产物。然而就是这样一股已具有相当规模，且市场影响力巨大的资金力量却缺少健全的法律规范来促其成长，再加上法律界定的不明晰，使一直呼吁阳光化的私募基金依然笼罩着一层纱。所以笔者试图通过对我国的私募基金规范发展的必要性、发展现状及相关问题及其成因进行分析，对私募基金的规范发展提出建议。
　　一、规范发展我国私募基金的必要性
　　私募基金在我国萌芽只有短短10余年的时间，虽然早期屡屡受挫，但依然在夹缝中艰难地存活了下来，在资本市场上发挥了积极作用，显示了其顽强的生命力，但是由于相关制度尚不完善，私募基金发展过程中出现了各种问题。只有通过适当的规范引导其合理发展，才能扬长避短，使其充分发挥市场作用，更好地促进我国资本市场的优化以适应国际资本市场的发展。
　　1.规范发展私募基金，是私募基金有效投融资的必然要求。随着我国经济持续的高速发展，国民收入大幅提高，民间财富迅速积累。目前我国民间富豪的迅速增加已引起世界私人银行业的普遍关注。私募基金投资具有自由度高，资金调度灵活，以及成本较低、运作机制灵活、监管宽松、保密性强等特点，还有其独有的运作方式都符合部分经济实力比较雄厚、具有一定风险承受能力的特定投资者偏好。再加上目前原材料、劳动力成本不断上涨的情况下，越来越多的传统民营企业面临经营窘境。起早贪黑，苦苦经营一年，利润最多10%，而找准一个私募投资项目，动则有数倍利润。于是，这些传统民营企业的接班人纷纷借助父辈们积攒下来的第一桶金，在资本市场上展开腾挪术。然而，在不透明的交易制度下，一些不合格的资金管理人容易为了一己私欲，损失投资人的利益，使投资人无法达到投资的目的；而由于资金操作者出于逐利的目的而采取的非法操作，也使资金无法充分流向需要融资的项目，从而无法实现私募基金有效投融资的目标。
　　 2.规范发展私募基金是优化资本市场结构功能的基本前提。由鲶鱼效应的管理原理可以知道，随着私募基金在我国资本市场的引入及其活力的释放，可以刺激我国资本市场上的其他传统资金，使传统资金彻底摒弃其优越感和依赖性，加快从理念转换、制度架构、经营管理到运作机制等全方位的改革步伐，加速我国金融市场的现代化和国际化进程。鲶鱼效应是发展私募基金对中国金融市场发展产生的积极效应之一。然而私募力量亦正亦邪，若放任自流或发展不当，则容易误入歧途；若抑制其发展，私募基金作为资本市场发展成熟的必然产物在我国市场得不到发展，只会阻碍我国资本市场的发展，不利于我国经济社会的建设。私募基金在此作为鲶鱼型资金，由于其特殊性，只有以合适的相关法规规范其发展，引其走向正道，才可以有效地活跃我国资本市场的竞争，促进我国资本市场结构的优化。因此，规范发展私募基金是其发挥资本结构优化功能的基本前提。
　　3.规范发展私募基金，为防范和控制私募投资风险提供制度保障。由2007年次贷危机引爆的全球金融危机至今仍后遗症不断，对于次贷危机爆发的原因也是众说纷纭，而其中一个原因——监管的缺失，越来越引起普遍关注。近年来随着私募基金规模的扩张而产生的负外部性问题逐渐增多，私募基金高杠杆并购的潜在系统风险累积、私募股权基金巨量交易信息不透明，损害小股东利益，积累道德风险、大规模并购带来的市场垄断等问题，都会加大私募投资风险演变为社会风险的可能性，只有不断健全和规范私募投资制度才能保证将私募风险掌握在一个可控范围之内。
　　二、我国私募基金发展的现状、问题与成因
　　1.我国私募基金发展的现状。我国的私募基金完全是在市场供求关系的拉动下自发成长起来的，其从诞生之日起就处于一种躲躲闪闪的生存状态中，长期游走在法律的边缘地带。伴随着中国经济的高速增长，中国已成为亚洲乃至全球最活跃的私募投资市场之一。2010年以来，内地私募基金出现爆炸性增长，根据内地的好买基金研究中心统计，截至今年3月31日，运行满3个月的私募基金共665只，按月增加86只。其中，运行满一年的有413只，占总体私募基金的62%；运行满两年的有210只，占总体约32%。市场规模已接近1000亿元。资金来源主要有上市公司募集的资金、民营企业资金、国有企业资金、个人资金等。
　　目前CPI急速猛增，银行不断地提高存款准备金率，利率一路走高，在银根紧缩的经济大环境下，贷款大量减少，企业通过信贷融资的传统途径基本被卡死，而现金作为企业生存的命脉，一旦断裂就会导致我国无数企业陷入困境。上述提及民营经营困难，导致大量民营资本进入资本市场，使资本市场的民间资金比例大幅上升，在这种背景下，直接融资易于间接融资。而事实证明私募基金在中国发展的这几年在一定程度上提高了民间资本的利用率，提高了直接融资的比例，降低了实体经济运行对银行贷款的依存度。在如今货币紧缩的政策背景下私募股权基金的发展从某些方面来说缓解了我国目前的信贷压力，丰富了企业的融资渠道。这也是改变我国企业传统融资习惯的一种机遇，改善我国间接融资与直接融资比例长年不协调的格局，而这次货币紧缩政策则为私募基金的进一步发展提供了契机。
　　另一方面，随着2010年年报披露落下帷幕，据私募排排网统计，截至2011年4月29日，沪深两市公布的2100多家上市公司年报中，有293家上市公司出现阳光私募的身影，其中主板155家，中小板103家，创业板35家，分别占52.90%、35.15%和11.95%。可以看出私募基金的资金用途在上市公司中主要倾向于主板和中小板企业。从私募布局的行业看，制造业、电子、化工、金属类、医药、服装纺织和食品零售成为私募重点布局领域，分别占所有私募重仓股的22.87%、9.9%、9.22%、9.56%、7.51%、6.14%和5.8%。
　　私募基金发展至今，虽然没有专门的法律，但也并非无法可依，比如《公司法》为设置公司型私募基金提供了基础，《合伙企业法》为合伙型私募基金奠定了法律基础，还有《证券法》、《信托法》等。2009年银监会再次修订了《信托公司集合资金信托计划管理办法》，对投资者人数不受限制的人数里增加了单笔投资额在300万元以上的自然人，降低了对投资者的限制。另外，2009年12月实施了新修改的《证券登记结算管理办法》，其中第十九条增加一款，作为第二款：“前款所称投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”此次《证券登记结算管理办法》的修改突破了私募无法开户的限制。
　　2.我国私募基金存在的问题。尽管我国有关私募基金的法律体系正在不断完善中，但总体来说还是不够成熟，具体表现在以下几个方面：
　　
　　（1）对发行方式规定的不明确。我国法律规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，但对何为“公开劝诱”、“变相公开”未予解释，非公开的定义模糊不清，容易造成发行者在发行私募时采取了过度宣传的方式。
　　（2）信息披露制度不完善。严格私募基金的信息披露和风险揭示是控制私募基金风险的重要手段，国内相关法律规定，定向发行债券的，其持续信息披露的内容与方式应当在募集说明书中约定，应当符合中国证监会关于定向发行债券信息披露的有关规定。但是此项规定过于简单，没有具体的程序规定信息通过何种方式披露，以及对披露的内容及时间没有详细规定，为一些内部人士的非法行为提供了操作空间。
　　（3）资金运作的隐蔽性易使其被用于非法用途。虽然资金的运作是私募基金的商业秘密，但私募基金有可能将资金运用于一些非法的用途上，如股票的做庄行为以及目前社会上出现的各种“炒团”，以此来挟持市场价格，获取非法利益。2009年6月份，国贸盛乾被查，成为我国首宗阳光私募被查案，曝出了基金管理人与托管人互相存在商业利益，缺乏必要的牵制，而交银国信在风险和利益面前选择了后者，因此在国贸盛乾通过“尾盘拉抬股价，盘中频繁挂单撤单”的操作手法来操纵股价的时候，交银国信会持纵容态度。这种炒作行为扰乱了市场价格的有序发展，破坏了市场价格的稳定性，引起市场价格的猛增猛降的大幅波动，造成社会恐慌。而近两年大蒜、绿豆、姜、蔬菜等价格的大幅波动给农民和消费者带来的损失也是有目共睹的。
　　（4）过高的财务杠杆将危机银行业乃至整个金融市场。私募基金的投资具有高杠杆性，它可以利用银行信用，以极高的杠杆借贷在其原始基金量的基础上几倍甚至几十倍地扩大投资资金，从而达到最大程度地获取回报的目的。而私募基金的操作手段是利用金融衍生工具进行对冲，对冲基金投资的证券资产具有高流动性，一个本金只有1亿元的对冲基金，可以通过反复抵押其证券资产，贷到高达几十亿元的资金。因此，如果对冲基金操作不当就会面临超额损失的巨大风险，会危及银行业。从私募基金本身的投资对象来看，其风险和收益都较低，但私募基金一旦使用了杠杆手段来进行融资，在增加了收益的同时，也放大了市场风险。
　　3.我国私募基金存在的问题的成因。通过上述问题的陈述，可以看出我国私募基金存在的缺陷，究其根本原因还是由于我国资本市场起步晚，发展时间短，整体水平相对于发达国家还很不成熟，再加上经济全球化后海外成熟市场对我国资本市场的冲击，而投资者都具有趋利性，海外成熟市场的一些先进投资方式在国内的制度外渐渐产生、萌芽、发展、壮大，最后大势所趋，而法律政策的出台具有相对的滞后性，导致私募基金在法律上有很大的可操作空间，给一些唯利是图的资金操作者提供了钻法律空子的机会，因此，有必要尽快健全我国私募基金的法律体系，以保证我国私募基金乃至整个资本市场的规范发展。
　　三、规范发展我国私募基金的建议
　　私募基金的法律制度设计应以稳定市场秩序为前提，以保护投资者的利益为核心，以适应证券投资基金业发展及强化金融监管的需要为目的，同时要本着不限制其优势发挥的原则。具体应从以下几个方面考虑：
　　1.进一步明确发行标准要求。我国法律规定，非公开发行证券，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式，但鉴于我国法律对何为“公开劝诱”、“变相公开”未予解释，非公开的定义存在概念模糊，容易造成发行者在发行私募时采取了过度宣传的方式，因此对于私募基金发行方式的立法可以采用排除法，即明确规定哪些广告和宣传手段属于公开劝诱、变相公开。具体做法：首先对不得采用公开方式募集的主体进行规定，主要指私募基金发行人及其代理人；其次，通过排除法规定不得使用的广告和宣传手段，主要包括任何广告或招揽形式以及各种会议与研讨会；最后，投资者只能通过获得的“投资可靠消息”或直接以私募基金发行人或管理人的形式加入。
　　2.加强信息披露的规范。信息披露与风险揭示对于投资者来说意义重大。私募基金虽然没有义务向社会披露相关信息，不对社会公开信息与投资组合，但是有向投资者和有关部门进行信息披露和风险揭示的责任。为保证不削弱私募基金保密性、灵活性、低成本等优势，私募基金的信息披露不必向公募那么严格。对于投资者可以根据其类型加以区分。对于机构投资者，或者关联关系的公司的董事、经理以及监事而言，具有较强的风险承受能力和人力资源，此类私募的对象不需做出信息披露的强制性规定，但是在投资者提出信息披露要求时，必须给予信息披露。对于与发行人具有密切关系及打算长期持有发行人证券的法人及拥有一定资产数量的自然人，虽然他们与基金的发行人或者管理人有一定的联系，可获取一定的信息，但是由于地位的不对称，获得的消息未必全面或者准确，对于此类投资者需要做出强制性规定，应当主动地信息披露，保证其有足够的渠道可以获取投资信息。至于私募基金信息披露的内容，应当包括：投资盈利模式以及预期的投资收益；发行人或者基金管理人对于基金所进行的管理模式；投资者投资基金要面对的风险；投资者的退出机制等等。而证监会和证交所等相关监管部门则应当随时监控私募基金的一些大额交易，建立交易预警机制。
　　3.对私募基金的资金运作进行监督。设立专门的监督机构，在不破坏其保密性的前提下，对私募基金的资金来源与去向进行随时的跟踪和监督，保证私募基金的资金来源与去向以及运作的合法性，对于非法操作要及时制止和查处，对社会造成严重危害的要从重处理。另外，对基金管理人的资格需要经过严格的审核，只有保证基金管理人的质量，才能保证资金运作的质量。而对于监督机构的监督人员则要求其应有良好的职业道德和素养，应对监督和跟踪所获取的内容进行保密，以保证经济市场的有序进行。
　　4.降低财务杠杆，发展相应金融衍生工具。监管部门应当限制私募基金操作者对财务杠杆的使用，而银行在对私募基金发放信贷的时候则应该严格审核其自有资本的比例及流动性。另外，鉴于我国私募经常通过金融衍生工具进行对冲的操作手段，以及我国金融衍生工具发展的不成熟，我国在规范私募基金发展的同时，有必要相应的规范金融衍生工具的发展。
　　
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　　（作者单位：福建农林大学经济与管理学院 福建福州 350002）
　　（责编：纪毅）