2011年下半年:迎接底部

　　新财富通过梳理11家券商研究机构和15家公募基金的中期观点认为，2011年下半年经济软着陆，通胀冲高回落，货币政策延续紧缩基调，股市准备迎接底部。
　　
　　站在2011年年中时点，同比2010年，可以发现当前形势与2010年同期具有高度相似性，同样是经济放缓、股市低迷。所不同的是，目前对经济增速放缓的底部、股市底部、通胀顶部的探寻日盛。新财富通过梳理11家券商研究机构和15家公募基金的中期观点认为，2011年下半年经济软着陆，通胀冲高回落，货币政策延续紧缩基调，股市准备迎接底部。
　　
　　经济软着陆
　　最新公布的宏观经济数据显示，2011年5月工业增加值同比增长13.3%，工业环比增长1.03%，环比折年率为12.7%。中信证券测算2011年2-5月的环比折年率均维持在12-13%的较低水平，显示工业增长处于较低水平。2011年5月投资依然保持快速增长，而消费和出口增速则明显低于预期，显示出终端需求持续放缓；工业增速继续回落，由此导致存货投资继续减缓。华泰联合证券认为，首先，投资高增长难以为继。从行业结构上看，房地产投资是主要拉动力量，预计2011下半年将呈回落态势，原因在于新开工规模已被压缩，同时信贷和流动性紧缩将构成制约。其次，消费表现疲软，一方面是因为受高通胀抑制，同时收入分配制度改革尚有待落实；另一方面受政策扰动，特别是政府提出压缩一般性支出。第三，出口增速回落企稳，2011年全年增长20%左右。预计2011年顺差规模下降至1200亿美元，占外贸规模和GDP比重继续下降。
　　虽然经济增长回落似乎已成为一个不争的事实，然而机构一致趋于乐观，认为经济硬着陆的可能性微乎其微，应是软着陆。瑞银证券认为，最新的宏观数据表明，中国的经济增长仍然强健，因此，不必担心经济会“硬着陆”，最新的PMI、工业生产和固定资产投资数据说明去库存正在进行，且货币信贷政策并没有收得太紧，而且在2011年剩余时间里也不会比现在更紧。因此，当前的增长放缓只会持续几个月，并且随着去库存结束、保障房建设升温，预计经济的环比增速将在2011年三季度反弹。中金公司认为，当前经济增速放缓主要是受供给面因素的制约，需求则总体上仍保持着较快增长。随着一些短期供给面因素，如干旱、电荒、日本地震造成的零部件供给中断等因素逐渐消退，生产增速有望在三季度出现反弹。同时鉴于目前库存的总体水平并不高，在短期供给制约因素化解后，预计本轮去库存将很快在三季度中期完成。经济增速出现大幅下滑的风险不大。华泰联合证券同样认为软着陆的可能性大于硬着陆。从历史上看，硬着陆均是经济过热背景下政策大力紧缩，同时叠加外需急剧萎缩所导致。而从2011年的情况看，这两个条件均不太成立：一是外需虽然放缓，但整体表现仍然较好；二是银行表外融资规模大，实体经济资金面不致过于紧张。
　　尽管对经济软着陆信心十足，但对于经济增速回落的幅度，机构的乐观程度不一。如海通证券认为2011年经济增长无忧，不会出现大的经济波动，初步测算，2011年GDP增长率为9.6%。招商证券和申银万国证券均预计2011年经济增长将呈现两头高、中间低的U型走势。但招商证券预测2011年GDP增速为9.5%，而申银万国证券明显更为乐观，认为2011年经济仍可实现高增长，预计GDP增速可达10%。
　　
　　通胀冲高回落
　　面对复杂的内外部环境，以及政策上保增长与抗通胀的纠结，机构不约而同地将通胀作为分析2011下半年经济走势的关键变量。
　　海通证券认为，食品价格持续看涨，将继续主导CPI波动。粮食价格将进入上升通道，呈持续上涨、周期性波动趋势。华泰联合证券分析提出了未来存在的新涨价因素，主要包括：非食品价格上涨，动力来自租金价格上升和水电燃气等资源品价格改革；食品价格周期尚未结束，特别是猪肉价格上涨或将持续到三季度；价格干预的后续效应。
　　这些因素都对未来通胀形成压力，通胀高企在所难免。但机构一致认为，通胀处于可控范围之内，不致失控。华泰联合证券认为，通胀可控主要因为货币条件已经收紧，产出缺口开始收窄，以及输入型通胀压力难再更高。并且，由于CPI是滞后指标，通常它晚于GDP见顶回落。这种不同步导致短期内一方面经济已经回落，另一方面通胀还在上行。就当前情况而言，与2007年下半年至2008年上半年较为相似，“滞胀”应只是阶段性现象。
　　多数机构判断通胀高点将出现在二三季度之交。招商证券预计2011年全年通胀前高后低，从货币条件来看，由于长期中通胀水平与货币供给增速保持稳定，因此，很容易看到二季度应该是全年通胀的高点；从需求的角度来看，当前工业产出缺口升幅趋缓，并且季调后环比下降，说明需求端不支持通胀进一步大幅走高；自下而上来看，供给冲击仅构成短期冲击，不改变通胀的整体走势；全球通胀才能全球同治，也有利于2011下半年通胀压力的疏解。
　　
　　货币政策紧缩基调不改
　　国泰君安证券认为，中国的股市通常被称为“政策市”，如果把股市作为经济的晴雨表，那么也就意味着政策放松会带动经济上升。美国过去60年的经历充分显示了政策的力量：在两次经济衰退间通常有一个完整的利率周期，货币政策与经济周期之间已经很难分清孰因孰果，在中央银行出现以后其政策变动已经成为影响经济周期的重要力量。
　　货币政策的延续，不会发生重大方向性转变是机构的几乎一致判断。海通证券认为，未来宏观总体特征是经济增长小幅回落，通胀2011年6月见顶，但全年都处于容忍度以上的水平。经济出现大幅回落的可能性极小，增长小回落不会导致大范围失业。因此，央行政策目标不会发生转移，紧缩的货币政策将持续至年底。招商证券也认为，在当前通胀压力偏高的情况下，防通胀仍是宏观调控的首要目标。紧缩政策将继续维持，至少在库存调整的初期还难有实质性放松。
　　在2011下半年紧缩基调延续的基础之上，机构也提出要关注在政策工具和操作方面可能的微妙变化，即体现一定的灵活性。招商证券认为，在货币紧缩维持的前提下，加上主要发达国家逐渐退出宽松货币政策以应对不断上升的通胀预期，预计二季度后整体通胀水平进一步恶化的风险较低，通胀可控的概率进一步提高。这时，货币政策将在稳健中体现灵活性。而货币政策灵活性的一个主要观察窗口是下半年信贷投放的节奏是否加快，比较2001年以来库存调整期信贷节奏的变化可以发现，库存调整后期货币信贷投放的节奏会高于稳健时期一般水平。申银万国认为，2011下半年政策稳健基调不变，但紧缩力度可能会下降，可供观察的信号包括：管理层对宏观调控效果的进一步肯定、地方融资平台清理整顿结束、市政债券大规模发行、项目审批进程加快、国有投资增速加快等。瑞银证券测算认为，尽管政府将保持紧缩的基调，但其最初设定的预计分别在7-7.5万亿元和14万亿元的人民币新增贷款净额及社会融资总量目标却并不算“紧”，实际上从流量的角度看，还给2011下半年留出了一些放松的余地。
　　
　　聚焦保障房对投资的拉动
　　提及2011下半年投资对经济的拉动，机构不约而同寄希望于保障房建设将在其中发挥的重要作用。住房城乡建设部负责人表示，保障房在2011年11月底以前必须全面开工，预计三季度将进入高峰期，这对稳定周期性投资品的需求将起到一定正面效应。招商证券保守估计，在保障房逐步开工建设的基础上，2011年房地产投资同比增长18%左右，对应拉动固定资产投资增长3.6%。金鹰基金认为，2011年1-5月投资同比增长25.8%，其中房地产投资拉动最大，同比增长了34.6%，继续保持高增长。鉴于2011年下半年计划完成的保障房项目尚占比66%，预计房地产投资增速将继续维持高位。海通证券也认为，2011下半年，保障房和出口将护航经济增长。
　　
　　对于市场上一个普遍的担忧，即在保障房建设抬头前，商品房建设会在调控政策的重压下急剧下滑，从而导致整体房地产建设活动下跌，瑞银证券认为，迄今为止，商品房新开工和在建面积的数据表明，这种情况尚未发生，并且未来几个月也不大可能发生。据媒体报道，截至5月底，在1000万套保障房建设目标中，地方政府的平均开工率为34%。并且，中央近期要求地方政府在未来几个月加强保障房的土地供给、融资及建设进度。所以，瑞银预计2011年三季度将迎来保障房开工建设的高峰期。
　　随着保障房成为2011下半年拉动投资的亮点，保障房概念也相应成为投资者关注的焦点，参与本刊统计的15家公募基金公司中，有7家对保障房表示极大的关注。如申万菱信基金认为，保障房建设将是2011下半年的一大热点。由于中央拨款到位比较及时，也会检查开工情况，预计2011年三四季度能看到更多开工，与之相关的上市公司收益将逐步实现。
　　
　　股市寻底
　　目前，宏观经济背景仍然和2010年相类似，如房价和物价的问题依然没有解决、经济政策的导向和结构调整的机制仍不明朗、货币和融资机制的改革仍未贴合实际经济运行。那么，反映在股市，是否会出现与2010下半年相似的走势呢？国泰君安证券认为，2010下半年是经济回落下股市的一个反弹，而2011下半年股市会在一片悲观中确认底部。从影响股市大趋势的判断来看，多种因素的变化率趋势相同，均可能在下半年的某个时点，正向有利于股市。
　　中金公司也对下半年股市持乐观态度，认为股价水平将“快着陆”。预计2011年7月上旬至8月下旬间，A股有望实现触底反弹。因为通胀水平可能在2011年6月见顶，而PMI等生产指标可能在7-8月间见底。在通胀回落的基础上，市场对于进一步紧缩的预期在三季度也可能得到改善。2011年A股上证指数在2600-3200间箱体震荡，按照较为悲观的盈利预测和历史最低估值水平，目前A股进一步下跌的空间在10%左右。
　　而从机构投资者的观点来看，虽然对市场反弹幅度有争议，但多数都预期市场反弹即将到来。南方基金认为，市场风险目前已经很大程度释放，面临加息窗口，加息预期压制市场反弹空间。短期内仍然维持弱势震荡的判断。待2011年三季度通胀见顶回落、经济增速企稳回升之后，市场将迎来难得的反弹机会。大成基金认为，市场对经济前景的悲观判断，反而创造了不错的建仓机会。通胀及紧缩性政策等压制市场的利空预期逐步明朗，市场迎来阶段性的政策真空期，市场修复行情的展开，将会出现阶段性的恢复回升走势。低估值反映投资者对经济前景的担忧，进一步杀跌的动力不足，市场有望在目前位置进行整固后反弹。在通货膨胀与调控政策不明朗的情况下，市场正处于震荡寻底的过程中。
　　海通证券同时指出2011下半年股市的风险点所在，即货币政策超调和希腊未来债务偿还能力的不确定性。结合历史数据来看，这一轮M1同比有可能回落至10%的水平。实际利率见底领先M1见底2-3个季度。2011下半年，希腊债务重组这类严重风险事件发生的概率很小，因为先前欧盟和IMF的1100亿欧元援助金额对于2011年的债务偿还还是绰绰有余的，欧盟和IMF也感受到了市场担忧情绪上升带来的负面影响。然而，希腊的国债收益率已经上升至15%以上的极高水平，说明市场对希腊国债的信心严重不足，希腊未来债务偿还能力的不确定性会时不时地困扰市场，推升市场的避险情绪，这成为2011下半年股市的一个风险点。■