等待转机

　　最近，市场似乎一直被数不清的阴云笼罩着，在此前有预期但预期不足的事情发生了，没有预期到的事情也发生了。朋友聚餐有人调侃：“一件超预期的事情出现叫黑天鹅，一系列超预期的事情出现叫什么？是不是叫一群黑天鹅，未来还有哪些黑天鹅？”客观而言，我不知道未来还有哪些黑天鹅，因为能够预期到的谈不上是黑天鹅。我们也不需要去猜测有哪些黑天鹅，因为黑天鹅是小概率事件，而我们的投资应该基于大概率事件，而不应该是小概率事件。从大概率事件角度而言，我们对未来的证券市场不悲观，应该以更积极的态度等待可能在9、10月出现的转机。
　　等待转机，有两层含义。第一层含义是我们认为有转机，因为未来半年还是三、五年的情况要比市场悲观预期要好。现在市场悲观的逻辑，对于美国而言，主要是担心进入“主权债务评级下调－国债收益率大幅度上升－按揭贷款利率提高/企业投资成本提高－经济衰退－主权债务评级下调”的循环。这是一个合理的推论，但从目前的情况看，前提成立的可能性似乎不大。原因之一是美国主权信用评级现在仍是AA+，对于相当多的购买者而言，AA+和AAA的实质性差别并不大。原因之二是目前能够替代美元地位的货币还没有，唯一有机会和美元抗衡的欧元现在因为自身经济发展的问题也并不稳定。2011年8月5日美国主权债务评级之后美国国债收益率并没有出现明显的上升，实际上也说明机构并没有大规模抛售美国国债。既然这样，美国经济进入债务和经济衰退的恶性循环的可能并不大。那么削减政府支出的影响会很大吗？我们也根据目前美国参议院和众议院通过的计划进行了测算，对2012年美国经济的影响大概在0.25个百分点，影响不大。因此，尽管美国经济增长不如预期强劲，但我们认为2011下半年好于上半年仍将是大概率事件。考虑到日本经济复苏将带动美国汽车、IT产业链的增长，油价的回落对汽车等消费的带动，以及收入增长将带动消费增长，我们预计美国三季度增长2.1%，四季度增长2.4%，逐渐接近潜在增长水平。
　　对中国经济担心的逻辑在过去一个月之内发生了一定的变化。此前市场担心中国很难处理好控通胀、稳增长和促转型的三元难题，担心“通胀高企－政策紧缩－经济硬着陆”，最近公布的经济数据显示，2011年二季度经济增长9.5%，6、7月工业生产相比5月增速明显回升，在一定程度上缓解了市场这方面的担心。尽管7月物价再创新高，但是由于生猪供给的改善、输入型通胀压力的减轻以及宏观调控效果的显现，对于通胀失控的忧虑也有所减轻。市场的担心也从三元难题转移到国际金融和经济动荡对中国经济冲击方面。
　　伴随着美国二季度GDP增长低于预期以及美国主权债务评级下调，一个问题油然而生，那就是美国经济减速会不会引发出口大幅回落，导致中国经济硬着陆。正是出于对输入性减速的担心，A股出现了输入性下跌。那么就先看下中国对美国出口的情况。现在美国是中国的第二大出口市场，对美国出口占总出口的比重大概在18%左右。按照我们建立的对美出口模型来看，中国对美国出口和美国当季同比经济增长率高度相关。受美国2011年二季度经济增长率比一季度回落的影响，中国对美国的出口增长率从一季度的21%回落到二季度的14%，5-7月出口连续三个月增速在10%以下。但是，由于对新兴经济体保持了较快的增长，中国的出口并没有因此大幅回落，仍然保持了20%左右的较快增长。展望未来，按照美国环比增长率折算，三四季度经济增长率大概在1.5%左右，基本与二季度持平，对美国的出口增长率应该保持在目前的水平。同时考虑到受日本灾后重建的影响，中国对日本的出口已经连续2个月改善，我们认为下半年出口增长基本能够保持在20%左右的水平，不至于出现急剧的增速下降。因此，我们认为大可不必对2011下半年中国经济增长过于忧虑，预计仍将在9.5%以上。上市公司赢利增长尽管有所回落，也将保持在20%以上。
　　等待转机的第二层含义是等待。这意味着我们认为目前要做的不是盲动，而是等待。等待更多的信号能够印证我们对未来的相对乐观的看法。在不确定性的情况下，通过逻辑来让别人信服的难度大大增加，而数据毫无疑问更具有说服力。我们可以设想如果美国三季度经济数据确实不错，大家对于主权债务风险的担心将大大减轻。如果中国未来几个月的公布的出口数据还能够保持在20%左右，工业生产数据还能够保持在14%左右，大家对于中国经济的忧虑情绪也将明显缓解。如果上市公司中报仍然比大家预期的好（现在看来这是大概率事件），大家也会对2011全年的上市公司业绩增长更有信心。从确认转机的时间来看，最安稳的时间节点是等三季度经济数据的公布，无论是国外还是中国，都要到10月才能看到。不过考虑到7、8月基本也就决定了三季度的格局，转机早的话也能在9月看到。