令人担忧的盈利前景

　　上市公司半年报显示的数据并不理想，仅第二季度的净利润增速已经下滑到9%。随着经济增速下降，2011年第四季度会不会出现单季度净利润负增长？
　　
　　回想2011年5月份，出于收入增速下滑和毛利挤压的考虑，我们把2011年全年非金融类上市公司盈利预测下调到10%左右。许多投资者认为我们疯了，之后一段时间甚至连我们都觉得这个判断是不是太激进了。看完中报，我们发现，事情正朝着原先预想的方向前进。
　　根据可比样本，全部非金融上市公司2011年上半年净利润增速已经下降到14%，其中第二季度的净利润增速已经下滑到9%。随着经济增速下降，2011年第四季度会不会出现单季度净利润负增长？
　　上市公司中报显示需求增长下滑较为严重。非金融上市公司二季度收入同比增速23.6%，增速与一季度的27.8%相比继续下滑，二季度环比上市公司增长仅为15.3%，低于16.7%的平均环比增长水平，显示出二季度需求仍然偏弱。
　　上半年A股净利同比增长21.9%，其中非金融A股公司仅增长14%，二季度单季增长更是仅为9.9%，增速与一季度的18.9%相比明显下滑，而市场对于全年非金融上市公司的业绩增速预测却仍然有20%，如果考虑到2010年下半年制造业盈利回升带来的基数较高的影响，非金融上市公司全年的业绩增速存在下调风险。我们预计沪深300整体2011年业绩同比增长17.9%，其中非金融行业业绩增速为9.1%，金融行业为25.7%。
　　中报显示，A股整体利润同比增长21.9%，其中主板公司同比增长21.8%，中小板公司同比增长24.9%，创业板公司同比增长22.1%。即便考虑了行业结构的因素后也可以发现，大部分行业的中小板公司业绩中报增速均快于主板行业，但如果考虑到下半年偏紧的流动性以及偏弱的需求，中小板以及创业板公司盈利增速同样存在下滑风险。
　　二季度由于季节性因素导致ROE环比回升，回升幅度与历史同期水平相比并不明显。A股整体ROE水平为4.14%，较一季度上升0.2个百分点。但是剔除季节性因素以后，ROE下降0.4个百分点。剔除金融、石油化工、石油开采、电力后，二季度ROE为3.4%，较一季度上升0.5个百分点，但是剔除季节性因素以后，下降0.3个百分点。
　　从杜邦分解的结果来看，A股整体和A股剔除金融、石化、石油开采、电力的ROE的环比上升主要是因为资产周转率和权益乘数的环比上升。资产周转率环比上升主要是因为季节性因素。而从同比来看，资产周转率处于相对历史低位，并且在下半年需求仍然偏弱的情况下，周转率下半年继续回升的难度也在加大。权益乘数的回升也是导致二季度ROE环比回升的一个因素，但在下半年信贷紧缩、资金成本上升较快的背景下，杠杆的扩张难以成为ROE环比回升的主要因素。
　　二季度非金融A股上市公司毛利率为18.8%，与一季度的19.4%相比，继续下滑，且下滑幅度为0.67个百分点，大于2010年二季度0.49个百分点的下滑幅度。我们认为三、四季度非金融行业毛利率的下滑仍会持续。首先，原材料价格仍处于相对高位；其次，不论是房地产投资的下滑还是欧债危机带来的出口下滑，都将在三四季度持续，这将导致制造业整体需求的下滑难以改变；再次，预计通胀处于相对高位使得紧缩政策难以转向，流动性在下半年仍然处于偏紧的局面。
　　另外，中报显示非金融行业经营净现金流占收入的比重与一季度相比略有回升，经营现金流增速也从一季度的-99%上升为28.7%，但与历史同期相比处于较低水平。如果考虑到下半年流动性偏紧的局面依旧持续，将对上市公司的盈利带来非常大的影响，未来现金流状况改善不容乐观。
　　
　　作者是瑞银证券首席证券分析师