估值那些事儿

　　虽然企业内在价值的经典衡量方式是DCF(现金流贴现法)，但这种方法有天然限制因素和不直观性，投资者经常参考的是一些较为直观简单的估值指标。我将探讨几个最常用指标的内在意义，特别是当几个指标之间发生某种组合情况时，其隐含的风险与机会如何衡量。
　　
　　市销率
　　最被广泛应用的指标市盈率（PE），其实质是相对于损益的一种溢价形式。市盈率法要特别注意到损益表的修饰空间和变动弹性远大于资产负债表。最通常的错误是将“当期业绩”与企业的“盈利能力”混为一谈。即便是持续几年的历史优秀业绩，也不代表企业的未来盈利能力。市盈率法（特别是在此基础上更进一步的PEG法）经常造成“企业动态低估”的假象，其实可能早已透支了未来的盈利。
　　如果回顾一下2007年底的券商报告，当时各类分析在静态PE已经高达60倍以上的时候，就是以充满“投资乐观主义精神”的动态PE以及PEG法来证明大把的股票依然是“低估”的。
　　市销率（PS）与市盈率没有什么本质的区别，但是在企业当期阶段性亏损的时候市盈率是无效的。在确保企业长期盈利能力有底线或者行业反转可能的时候，市销率在这个时刻的“历史比较（也就是与以往的历史市销率的比较）”有一定的参考意义———当然前提是这家企业的资产负债表和经营格局足够强劲，还能活着挺过低谷。
　　市销率反映的其实还是一个损益表预期的问题。市销率高，一方面说明每单位销售收入的盈利能力更高；另一方面也说明市场对于其销售额的成长空间以及保持每单位盈利能力的预期很高。那么，企业分析无非就是沿着这两个线索去展开。利润率最高的企业往往市销率也最高，比如软件类企业，用友软件（600588.SH）2010年的市销率就高达6。而市销率很低的企业，要特别注意其净利润率的变化趋势。因为一旦原本很低的净利润率发生向上的拐点，那么在极大的销售额的基数上，可能出现净利润率远高于同期销售额增速的现象。如果这种现象出现，那么其估值水平的上移是大概率。
　　比如伊利股份（600887.SH），2010年市销率为1.04，净利润率极低，但今年以来，其业绩上升远超销售收入的增幅，其中一个很大的原因就在于净利润率的提升。从过去几年的3%以下，提升到今年年中的4.3%以上。
　　再如，苏宁电器（002024.SZ）2010年的市销率大约是1，而永辉超市（601933.SH）的市销率则为1.77。但同一期间苏宁电器的净利润率已经提升到5%以上，永辉超市则只有2.4%。这种反差（包括2011年苏宁的PE只有15倍，而永辉则是40倍以上），只能以“市场”更加看好永辉的成长空间来解释了。
　　
　　市净率
　　市净率（PB）与市盈率、市销率的最大不同，是前者反映企业净资产的溢价程度，而后两者反映的只是企业当期利润额和销售额的溢价程度。
　　很显然，比较的基准有巨大差异：净资产的稳定程度相对较高，而企业当期利润及销售额则敏感性很大，不但受到当期市场状况的影响，甚至一些会计上的调节都可能造成很大的观察偏差。
　　为什么很多投资人往往更重视企业的“成长空间”，却对于企业的差异化竞争优势的重视程度却并不高呢？我认为就是因为没理解PB的真正含义。
　　净资产的溢价水平直接与净资产收益率挂钩，因此考察市净率其实就是考察净资产收益率（ROE），这就不能不考察三个维度：R-竞争优势充分展现后的收益率高度；N-竞争优势所能达到的持久度；G-净资产基数的复利增长。企业的ROE综合展现了它在资本杠杆、销售利润率、总资本周转率三大方向上的“现有水平和未来潜力”，如果说当期业绩表现是“知其然”，那么弄懂企业的ROE长期态势和特征则就是“知其所以然”了。
　　当公司获得很高的净资产收益率时，也是其市净率扶摇直上之时，从这方面来说，市场确实是“有效的”——但是问题在于，市场又往往是短视的，它只看到“现在的权益收益率很高”，却很少能够准备评估其“持久性”。也就是说，市场的有效性只局限在对当前信息的“解读”上，而不是对企业长期内在价值的评估上，并且这种解读也经常性地受到情绪波动的干扰。
　　什么样的企业可以享受高水平的净资产溢价？我认为至少同时符合三点：
　　第一，其盈利的核心能力主要不是来自于有形资产。比如微软或者苹果，它们的有形资产不过是一堆电脑和办公楼，有谁会认为其盈利能力来自这些死的设备？如果企业的主要盈利驱动来自于有形资产的投资，那么这类企业的PB往往很低（比如钢铁、房地产、建筑、汽车），因为有形资产相对更加容