保险股只欠东风

　　目前缺少拉动保费爆发式增长的产品和政策触发点。
　　2011年的一个关键词是通胀。高通胀会侵蚀寿险公司的资产负债表和损益表，并对偿付能力构成实质性压力。因此，在通胀时期偿付能力充足率的指向意义强于内含价值。
　　研究发现，历次通胀时期，寿险业倾向于拉长负债久期，降低实际负债成本，同时在通胀回落时期超配债券，改善投资收益率，一般在通胀回落半年后保费增速回升。
　　与历次通胀时期类似的是，2011年寿险公司负债期限结构进一步改善；与历次通胀回落时期不同的是，目前缺少拉动保费爆发式增长的产品和政策触发点。
　　
　　高通胀侵蚀寿险路径
　　在加息周期中，中长期保险产品面临负债成本上升的压力，主要原因是以定期存款利率作为比较基准的分红、万能等投资型产品的负债成本“随息上涨”。
　　而在预定利率管制的条件下，通胀会降低寿险产品的吸引力。目前的预订利率管制限制了寿险公司对费率进行充分调整的能力，会损害固定给付寿险产品的价值。
　　尽管价格管制对业务增长不利，但预定利率管制也防止了通胀时期保险公司盲目上调价格可能带来的利差损。
　　此外，通胀对低价值贡献的银保渠道影响较显著。
　　今年以来，通胀高企、流动性紧张、银保新规等多重因素叠加，以及银行为达贷存比考核目标更倾向于推动理财产品等原因，前期业务基数较大的银邮渠道寿险产品增速呈逐月放缓趋势，并从7月以来连续三个月负增长。
　　与个人代理业务较高的价值贡献相比，银邮渠道85%左右的保费收入均为趸交业务，续期保费贡献和利润率低。
　　通胀时期险资配置面临不利约束，存量债券资产浮盈下降。加息周期以来，7-10年期AAA企业债收益率平均上行110BP。
　　如果按资产久期6年计算，资产价格变动为-6.6%。存量可供出售、交易性金融资产浮盈减少，利率上升幅度较大时，甚至出现亏损。
　　加息周期中，债券组合YTM（到期收益率）取决于调整存量资产或新增资产的规模及收益能力。由于市场利率波动剧烈，提高投资收益率的难度较大，趋势性的投资机会较少。新增资产收益的提高往往不及存量资产浮盈的下降。
　　另外，权益类投资估值水平也会下降。通胀时期的紧缩政策推动利率水平和风险溢价水平上升，导致系统估值水平下降，权益类投资收益率难有起色。
　　由此，通胀对保险公司偿付能力构成压力。
　　对于债券投资，理想的情景是，准备金完全折现，资产久期等于负债久期，所有者权益不会受到影响。一般而言，由于长期投资品种不足，寿险公司的资产久期小于负债久期，如果负债随市值调整，则在利率下行时期资产价值下跌幅度小于负债价值下跌幅度，偿付能力充足率不变甚至可能上升。
　　目前的情景是，中国险企偿付能力评估仍然沿用法定准备金评估办法，不随收益率曲线波动，因此认可负债不会随利率调整，偿付能力会受到影响。粗略估算，债券市场收益率上升70BP约使保险公司偿付能力下降5个百分点。
　　对于权益类投资，初步估算，从年初到11月初，如果不考虑选股和策略因素，股市下跌15%，保险公司偿付能力下降约15%。
　　因此，三季度末股市债市的双杀约使保险公司的偿付能力充足率比年初下降了25%-30%。而且，通胀的“股债双杀”会消耗分红储备的平滑机制。
　　分红险特有的内在平滑机制是寿险公司业务增长的重要推手。
　　如果单纯从投资功能的角度来认识寿险产品，目前的分红险与其他理财产品的显著差异主要体现在两方面：一是寿险产品特殊的期缴性质锁定未来业务增长；二是与其他理财产品使用的NAV计价方式不同，分红险设计上可以对收益进行主动平滑，把握节奏，逐期释放投资收益。
　　因此，分红附加往往呈现出与资本市场走势滞后的关系 ，呈现出一定程度的逆周期和相对平稳特性，在市场低迷时期竞争优势凸显。
　　2011年的现实是，流动性紧缩推高了其他替代性金融产品的收益，对寿险产品的挤出效应显著。面对其他替代型金融产品的竞争压力，一些寿险公司为推动业务增长，逐步释放了过去积累的分红特储准备金，意味着公司的收益缓冲机制弹性变小。而较低的投资收益无法弥补分红特储释放后产生的缺口，意味着未来业务增长将承受一定压力，2012年上半年分红险增长形势不容乐观。
　　
　　保险股历史表现
　　如果直观以年度数据观察，保费增速与通胀率似乎呈现正相关关系。这是因为通胀一般情况下与经济增长正向相关。特别是通胀前期以及轻微通胀时期，经济增速往往较高，保费收入随之增速较快。进一步细分历史上的月度数据，可以发现保费增速与通胀率并不存在简单的正相关关系。
　　先看1991年-1995年的通胀情况，这一时期险企利差损大量产生。
　　中国寿险公司在1999年以前经营的主要是传统产品。对于寿险公司而言，这些产品的死亡率、费用率、利率风险全部由寿险公司承担，其中一个显著特点就是预定利率与央行基准利率挂钩，利率风险很大。
　　1997年以前，央行基准利率较高，传统寿险产品的预定利率维持在较高的水平，最高时期超过10%。此后，宏观经济调控政策发生了较大调整，自1996年5月起至1999年6月，央行基准利率连续7次下调，一年期定期存款利率由10.98%降为2.25%。由于寿险业的资产基本上集中于银行存款和政府债券，其投资回报水平逐年下降，利差损大量产生。
　　再来看2004年通胀上行和2005年、2006年通胀持续回落的情况，这一时期可以概括为业务增长前低后高。
　　首先，受通胀和加息影响，2004年-2005年上半年保费收入陷入低增长。
　　2004年，受通胀和加息影响，全国人身保险保费收入为3228.24亿元，同比仅增长7.21%，远低于2003年32.4%的增速。2005年上半年仍然处于较低增长的局面，均低于过去20年平均增速。
　　其次，行业在低增长时期积蓄增长力量。
　　2004年保监会引入标准保费概念，在寿险行业推广建立标准保费指标，引导行业提高产品内涵价值。同时，行业内绝大多数寿险公司开始先后不同程度地自主调整结构，太平洋人寿、新华人寿、泰康人寿10年期银行保险产品的增幅超过了100%。同时，保险资金运用渠道开始多元化。2004年监管机构允许保险机构投资者直接投资股票市场，投资银行次级定期债务，并提高企业债投资比例。
　　最后，2005年下半年到2006年上半年，结构调整和政策红利释放。
　　2005年下半年，前期保险业体制改革，保险机构公开上市，增设新市场主体，资金运用渠道放宽等对行业发展所产生的新增长动力逐步形成。
　　从2005年7月开始，增速逐步提高，后劲逐步显现，下半年保费收入同比增速近15%，比上半年高近13个百分点。自6月开始，各月保费收入均高于2004年同期，尤其是9月和11月的同比增速超过20%。
　　万能险是拉动这一时期业务增长的重要贡献者。2006年万能险业务高速增长，保费收入为397.71亿元，同比增长81.45%，对人身险业务的增长贡献率达41.33%。
　　此外，保险资金还获益于债券超配策略。
　　在央行加息消息释放后，从2004年底开始，部分保险公司加大债券投资力度；进入2005年上半年，保险机构投资者进一步加大债券投资力度，实行超前配置的投资策略，债券投资占2005年上半年全行业新增投资总额的80%左右。2005年保险资金投资收益率为3.6%，比2004年的2.87%增长了0.73个百分点。
　　2007年下半年通胀率加速上行，央行频繁加息，与此同时资本市场持续上行，寿险产品销售受到一定冲击。寿险公司调整产品策略，保险产品销售逐步回暖，保费增速快速上升，实现全年保费收入总体平稳，增速呈现先低后高的整体趋势。
　　
　　投连险和万能险成为2007年寿险市场的主要推动力量。2007年，寿险公司投资连结保险原保险保费收入为393.83亿元，同比增长558.37%，占寿险保费收入的7.96%，同比上升6.48个百分点；万能险原保险保费收入为845.67亿元，同比增长113.44%，占寿险保费收入的17.09%，同比上升7.31个百分点。
　　进入2008年，资本市场急剧变化，万能险和投连险收益率普遍下降，保费收入走低。得益于前期积累的分红储备，分红险成为2008年保费高速增长的主要拉动力。
　　保险资产的固定收益产品配置占比上升。2008年资本市场深度回调，A股市场呈现单边下跌走势，上证指数从年初的5261.58点急剧下挫，跌幅高达65.39%。保险机构降低权益投资比例，变现浮盈。下半年，央行在四个月内连续5次下调存贷款利率，并向市场大量投放基础货币，银行间国债收益率平均下行198个基点，保险资产加大了固定收益产品配置。
　　总结过去三次通胀及回落周期中寿险行业的表现如下：通胀回落时期债券市场一般会迎来牛市行情，保险资产往往会采取超配策略，加大债券投资比例；通胀上涨时期寿险公司积极增加期缴保费收入，从而在通胀回落时期会加速保费收入的增长。通胀上涨和回落对保费收入的影响有一定的滞后期，特别是在分红险主导的市场中。
　　
　　作者为华创证券分析师
　　
　　
　　保险股拐点已至
　　
　　本刊实习记者 李春雨／文
　　
　　12月5日，存款准备金率下调正式施行，这是三年来的首次下调。这一信号将促进债、股市好转，而保险股由于具有高贝塔属性，将成为非银行金融股中反弹最大的品种。
　　一家大型寿险公司高管对记者表示：“目前我们看到了苗头，还将进一步观察是否会全面放松，预期2012年寿险的市场环境会比2011年更好。”
　　2011年“寿险保费增长慢、股市跌宕、债市低迷”是压在保险股身上的“三座大山”。国泰君安保险业分析师彭玉龙认为，此次下调存准率将成为移除压制在保险股身上“三座大山”的有利因素。
　　
　　寿险保费增长逻辑
　　存准率下调将使2012年利率下行概率增大，使寿险产品需求改善，保费有望迎来增长。
　　2011年，货币政策偏紧导致寿险产品面临理财产品的激烈竞争，这是寿险保费低迷最重要的原因。2011 年前三季度，保险投资收益率为2.7%，年化后为3.6%，处于较低水平，大大降低寿险相关投资连接型产品的吸引力。
　　上述高管表示：“若此次下调后货币放松趋势能得到巩固，寿险产品的竞争力就会加强，尤其是分红险、投连险、万能险这种与投资收益相连接的产品。而在我公司的寿险产品中，分红型产品占比很高，这将有力促进保费增长。但货币政策放松趋势是否能强化，还要进一步观察央行动作来确认。”
　　存准率下调对寿险保费增长的影响是间接的。
　　一方面银行靠理财产品揽存压力减小，理财产品收益率降低，寿险产品竞争力相对提高；另一方面，有分析师测算得出此次降准释放4000亿元流动性，资本市场回暖之后，保险资金投资收益率有望提高，与保险投资收益相连接的寿险产品也将提高吸引力，如分红险、投连险、万能险等。
　　彭玉龙通过实证分析得出，降息周期中的寿险保费增速大于加息周期中的寿险保费增速。在最近的2007年12月-2008年12月降息周期中，寿险保费年化增速高达47.82%，远高于2008年1KQzVH5Ncrq2BKRitAfK/6g==2月-2011年7月加息周期中年化 17.90%的增速。
　　彭预计2012年全年总保费增长幅度较大，首年保费可增长12%以上。
　　
　　股债双击助力
　　货币政策放松将推动债市先涨、股市后涨，保险投资的“股债双击”局面有望实现。
　　据了记者解，此次央行突然宣布降准，相关险企的资金部门立即召开会议研究2012年的市场形势以及投资策略。一家大型保险公司资金运用部总经理对记者表示：“随着债市、股市先后好转，今年保险资金的投资浮亏会减少是一定的。预计2012年的投资收益会比2011年好，固定收益类会不错，权益类可能会有一定波动性。”
　　在判断货币政策的趋势上，该总经理认为，“2012年还有很多不确定性，我们判断明年货币政策宽松是一种结构性的宽松，不是总量的宽松。但债市、股市的转好，和保险资金是否加配并没有直接的逻辑，保险资金的配置并不是简单的只看市场趋势。”
　　股债市对保险公司基本面的影响相当明显。由于保险投资中债券占20%-50%的较大比例，债市反弹对于保险公司公允价值的恢复至关重要。自2011 年三季末以来，随着债市、股市好转，浮亏减少，仅考虑股债市变化的影响，三家上市公司的净资产就上升了4.1%-6.3%。净资产已过拐点，进入上升区间。
　　从成熟市场看，股债市场与保险股的同向相关性非常高。保险股受股市影响更大，标普保险指数与标普指数在过去20年里历史相关系数分达到0.88。当股市向上趋势明确后，即使债市有所下跌，保险股也能保持高贝塔。
　　目前，保险公司净资产随着股债企稳反弹已经度过最低点，进入上升期。