中信证券H股逆流而上

　　在入股里昂证券后，国内规模最大的券商中信证券（600030.SH），踏出今年“走出去”的第二步，以H股方式在香港交易所上市，招股将于9月28日结束，计划在10月6日登陆港交所，成为首家在境外上市的中国券商。
　　在目前全球市场不稳定情况下，中信证券逆流而上，作为中资券商的代表，需要比平常做出更大的努力。
　　中信证券的国际化成败还是未知之数，但H股路演就率先碰上了新一波欧美债务危机，A股和港股市场显然受到拖累而一再下跌。就在中信证券H股开始大规模路演的前两天，9月14日，香港恒生指数已经两次下试19000点，为这宗筹资约150亿港元的上市案添上阴霾。
　　接近公司内部的消息人士对《财经》记者表示，早前公司的判断是，短期内港股已经在19000点的低点徘徊，目前尚无继续下跌的危险，IPO继续进行没有问题。
　　虽然在中信证券H股路演第三天，恒生指数大部分时间在19000点以下徘徊，但来自承销团消息表示，截至9月20日，国际配售订单总量超过发行规模2倍多，相信上市可以如期进行。
　　本次中信证券H股上市时间，恰是沪、港股市正处于过去两年来的最低点，本来同期招股的两只大型IPO，三一重工和徐工集团，都先后延期招股时间表。作为中国本土券商第一次海外上市，市况不佳是最大挑战。
　　
　　中资券商“包底”
　　随着意大利和希腊债务问题愈演愈烈，投资人的信心底线一再受到挑战，香港市场也是如此。
　　对此，中信方面也做出万全的准备。有承销团消息表示，中信方面要求包括工银国际、建银国际、中银国际、交银国际在内的承销商，需要承诺为这宗IPO“包底”，以换取明年中信证券母公司、中信集团IPO的承销机会。
　　中信证券9月16日开始路演，22日公开招股，计划10月上旬挂牌。共发行不超过11.45亿股，募资约150亿港元。
　　在香港，承销团也叫“包销商”，本来为上市“包销”就是在新股未能全数出售时，由“包销商”负责接盘余下的股份。不过，一般情况下，“包销商”会提议客户延后招股或者下调招股价，待市况明朗再行发售，很少出现“包销商”需要接盘的情况。
　　尽管已经有了“包底”的承诺，但是面对不稳定的市况，中信方面还是不敢怠慢。根据承销团向投资人发出的招股详情，中信证券H股发行会引入六位基础投资者，共认购金额8.5亿美元（约66.3亿港元）。
　　其中，认购最多的是美国大型基金Waddell & Reed和科威特投资局，分别出资3亿美元和4亿美元；淡马锡（Temasek Holdings）和中信在巴西的合作伙伴百达投资银行（BTG Pactual）会认购1.5亿美元和1亿美元，台湾富邦金控旗下的富邦人寿，和美国对冲基金Och-Ziff也分别认购5000万美元，全部股份设有半年禁售期。投资阵容网罗了主权基金、金融机构，以及不同类型的资产管理公司。中信证券董事长王东明也承认，这一次基础投资者北美、中东的都有，将有利于日后的发展。目前六名基础投资者总认购金额，已经相当于整个H股IPO最少44％。
　　早前曾有传言，最近在出售内地银行H股的中国社保基金，也会加入基础投资者的行列，但最终没有成事。社保基金转向以主要投资者身份入围。国家外汇管理局也已下单。
　　换言之，将近一半的H股规模已经确定接盘，市场传言早在开售之前，上述基础投资者加上已经决定在首天下单的主要投资者（Anchor Investors），认购的金额已经相当是总筹资规模。
　　主要投资者没有确实的定义，通常是指已经承诺下单的大型机构和富豪投资者，但他们可以随时放弃认购，也可以为订单设定价格上限。
　　定价受压
　　尽早落实大量订单以外，中信证券面对目前的市场环境，也不得不在定价上做出让步。
　　据《财经》记者了解，中信与一众投资者、承销团在展开国际路演前一天，即9月15日晚上开会，落实最终的招股价范围，会议开到凌晨才结束，反映在当前艰难的市况下，各方面对这家中资券商龙头有着不同的估值。
　　有曾经与承销团洽谈、但最终没有成为基础投资者之一的基金经理向《财经》记者表示，没有谈成的原因之一，是中信对于定价的坚持。“他们希望把价格定在较A股折让4％－6％的水平，我们觉得在目前这么不稳定的情况下，折让的幅度太少，A股还在跌，无法预知上市当天，中信A股的股价是多少？我们觉得最少得折让10％。”
　　最终，中信开出了12.84港元至15.2港元的招股价，根据销售文件，中信证券A股过去20天交易量加权平均价格为12.16元人民币。与此相比，H股招股价范围下限相当于较A股折让13.41％，上限则有2.5％溢价。
　　中信证券相当不希望以下限定价，因为这将意味着筹资额减少到147亿港元，比上限定价的筹资额少27亿港元。
　　不过，接近承销团的消息人士也承认，机构的订单中有不少设有价格限制，几乎全数都设在A股股价之下。
　　“从长期而言，都看好中国的资本市场，愈来愈开放、愈来愈多新产品，会带来更多交投，对券商的收入一定有利，但短期内A股还没有到底，还没有反弹的势头，我们就希望先观望。”一名驻香港的对冲基金经理向《财经》记者解释， “根据过去经验， 加上‘先A后H’方式上市的， 股价表现短期内都不是很好，也影响到大家对这次IPO的兴趣。
　　全球协调人之一、也是中信证券合作伙伴的里昂证券，在上市前发表的报告中，认为中信证券的合理估值应让相当于市净率1.6倍至1.84倍，整家公司估值1530亿至1760亿元人民币（约238亿至273亿美元）。
　　按照报告发表当天（9月6日）中信A股的股价，里昂认为只相当于2012年预测市净率1.4倍，并假设中信证券每年将40％的利润作为分红，明年的股息收益率（Dividend Yield）将相当于1.7％至1.9％。
　　
　　中国市场概念
　　里昂证券认为，中信证券是一个很好的投资机会，让看好中国资本市场发展的投资者参与其中，作为中国境内最大的投资银行，里昂最看好的是中信在融资业务和资产管理业务方面的发展。
　　报告认为，银行贷款仍是中国企业融资主要渠道，在2006年至2010年占全国总融资量八成，同期直接融资，包括发行股份和债券，只占到12％。里昂认为在“十二五”规划中，中央政府将鼓励企业直接融资，加快市场成长。
　　除了中国资本市场的成长故事，中信证券还可跟投资者讲另外一个故事。从资产分配角度，资金流向新兴市场已是不争的事实，跟地区经济息息相关的金融类股份成为投资者的主要选择。
　　过去，境外投资者可以选择投资中国的银行、保险公司，而中信证券将会成为首家在境外挂牌的券商，中信证券的如意算盘是，可以吸引一批主要投资在中国或亚洲区金融类企业的机构，将部分资产分配到中国的券商。
　　另外一家全球协调人美银美林的报告也表示，“中国最大的银行，工商银行，是全球市值最大的银行；中国最大的保险公司，中国人寿，是全球市值最大的保险公司之一。不过，中国最大的投资银行和券商，目前尚未被世界投资者所熟悉。我们认为在未来的五年到十年，中国的投资银行将会在全球的金融圈中获得相同的重要性。”
　　中信证券作为国内目前规模最大的综合类券商，今年上半年营业收入75.08亿元，净利润29.73亿元。经纪业务份额为5.42％，预计年底会重回第一；承销收入6亿元，占市场份额11％，居行业第一；资产管理业务管理的资产规模为552亿元，居行业第一。
　　
　　水能载舟，亦能覆舟。资本市场的变化可以推动中信证券发展，也为它带来风险。美银美林就指出，中国的监管政策往往对国内市场影响巨大，例如对新股和市场估值的政策，也会影响到中信证券的收益。
　　此外，里昂证券表示，中国的投资银行在证监会严格规定下，2010年平均的杠杆比率只有3.8倍，比韩国和美国同行的5倍和10.2倍低得多，其中，中信证券的杠杆比率又比国内的平均水平更低。这将不利于它的投资回报率。
　　这还没有考虑到，中信收入55％来自经纪业务。虽然比重跟国内的同行相比，已经相对较低，但投资收入占比高达38％也是同行之中最高的。两项收入同样受到A股市场的影响，有基金公司内部的分析员这样形容：“你可以看成，买中信证券就等于买A股市场的市况好不好，因为A股的交投量跟估值的高低成正比，A股越活跃，中信就多赚。”
　　市场也关注到，中信证券H股成功上市后，将坐拥大量资金，如果用得不得其所，将会拖累公司的股本回报率。“中信的资本水平本来就高于同业，这一次集资又要了这么多钱，说是去做收购，但到底收购什么？有什么效益？目前很难去估计。” 一名长线基金经理说。
　　根据销售文件，中信证券今次上市筹集的资金中，65％将用于发展或收购海外的研究平台、销售和交易网络，还会发展国际研究和销售队伍；30％用于发展大宗经纪服务、结构性产品、固定收益产品、外汇和商品交易等服务；余下5％用于补充日常营运资金。
　　
　　国际化之路
　　众所周知，中信证券这一次跑到香港市场挂牌，也不仅为融资100多亿港元而来。更重要的意义是，这一步符合中信证券的国际化战略。
　　中信证券成立于1995年，三年后已经在香港成立中信证券有限公司，2005年改名为中信证券国际，作为中信证券的海外业务拓展平台。此后中信证券通过不同的渠道，包括与美国GFI 、雷曼兄弟、EVERCORE、法国东方汇理银行等曾签订意向合作协议，但一直未有实际动作。直到今年6月，经历长达一年的谈判后，才最终落实以3.74亿美元收购里昂盛富证券，为拓展海外平台踏出了实在的一步。
　　接近中信证券的人士向《财经》记者表示，通过这次上市，中信证券将会到世界各地跟投资人会面，加上中信证券国际会为这个项目牵头，相信也会有助于提高中信证券在海外的知名度。
　　作为首家中资券商走出去， 连承销商的阵容也经过精心考量。这次IPO的账簿管理人（Bookrunners) 是全中资班底，包括中信证券国际、中银国际、建银国际、交银国际和农银国际。
　　据承销团内部人士坦言， 是故意要安排所有都是中资券商承销。“你想想看，如果中国最大的券商上市，也要靠外资行帮忙才能卖出去，那以后谁还相信中资券商？也是希望通过这