人民币再平衡之路

　　人民币对美元即期汇率连续触及跌停，人民币存在短期的贬值压力和预期，但这并不意味着人民币贬值是一种长期趋势。关键的问题是，中国对外资产集中在政府手中，非政府部门资产配置需要再平衡。
　　
　　
　　近期人民币兑美元出现贬值压力，反映了全球避险情绪上升，与新兴市场货币普遍贬值是一致的。同时，人民币贬值压力也受到中国经济增长预期下降影响。
　　其实在人民币兑美元即期汇价连续多个交易日触及跌停之前，离岸市场汇率就出现了较为显著的贬值。离岸汇率与即期汇率之差在10月份显著扩大，最高时候离岸汇率比即期汇率便宜1.9%。
　　无论是即期汇率的跌停，还是离岸汇率的贬值，都说明市场对人民币预期从升值转向贬值。
　　从市场对未来汇率的预期看，1年期人民币无本金交割远期汇率从8月底的6.28贬值8.4%到6.43，目前回升到6.38，略低于即期汇率，说明市场预期未来一年人民币会出现小幅贬值。
　　从利率平价看，中美利差所隐含的升值预期在近期也出现下降的趋势。
　　10月份香港人民币存款出现两年来首次减少。截至2011年10月底，香港人民币存款为6185元人民币，与9月相比环比下滑0.6个百分点，由于汇率的预期发生变化，愿意接受人民币结算的进口贸易额减少，或者愿意用人民币结算的出口贸易额增加。
　　这是短期现象还是长期趋势的开始？如果认为这个现象是短期的，它仅仅反映了近期国际市场上的避险情绪上升引发人民币抛售的话，为什么日元在类似的历史时期却倾向于升值。如果认为这个现象是长期的，那它又与中国的贸易再平衡、非政府部门资产再平衡有什么样的联系？
　　日本无论是货物贸易还是经常账户都有顺差，这与中国的情况相似，过去十年日本经常账户顺差占GDP比重平均为3.4%，而中国同期为5.4%。但是在1997-1998年的亚洲金融危机、2007-2008年的全球金融危机期间以及近期的欧债危机期间，全球避险情绪上涨，日元都出现了先小幅贬值，然后大幅升值的情况。
　　我们认为这在于中国和日本的非政府部门的资产跨国配置存在差别。日本非政府部门的外国资产大于外国负债，也就是存在外国资产净头寸，所以一旦国际金融市场出现大幅波动，虽然有资本流出日本避险，但更多地是日本居民在海外的资产回流避险，从净流量上通常表现为资本净流入，因此危机期间日元通常出现明显的上涨。
　　而中国非政府部门的对外负债大于对外资产，一旦国际金融市场出现大幅波动，净流量上通常表现为资本净流出，因此危机期间人民币有贬值压力。
　　人民币短期出现了贬值的压力和预期，但这并不代表人民币汇率面临长期贬值的趋势。有观点认为中国贸易顺差将继续下降，长期看人民币将贬值。我们认为，这混淆了贸易顺差和汇率的短期和长期关系。
　　长期来看，经济的结构特征决定一国对外净资产的理想累积值，而对外净资产的累积主要靠贸易顺差来实现，汇率只是传导机制的一部分。这是为什么国际经验显示，长期较高的贸易顺差往往和弱势汇率联系在一起。
　　中国贸易顺差占GDP比例在2007 年达到顶点，大量的对外净资产主要反映生产者超过净消费者（尤其是农村富余劳动力向城镇转移）所带来的储蓄率上升。人民币实际有效汇率在2000-2005 年期间的贬值。
　　近几年，贸易顺差减少，实际有效汇率升值，符合人口结构的变化尤其是农村富余劳动力减少的基本面。从整个国家的对外资产负债表来看，人民币不存在长期趋势性贬值的基础。
　　由于中国对外资产集中在政府手中，非政府部门资产配置需要再平衡。我们认为不应该通过货币贬值、增加贸易顺差来实现，而应该维持有效汇率的基本稳定，央行通过卖美元将对外资产转移给非政府部门。
　　
　　作者为中国国际金融有限公司首席经济学家