难言资本外逃

　　从目前银行体系的数据来看，很难得出资金正在逃离银行体系引发人民币贬值的结论，所谓的人民币跌停更多的是场内资金的一种交易行为因为人民币波动空间较小而形成的。
　　
　　截至12月12日，人民币兑美元即期汇率已连续九个交易日在盘中触及交易区间下限（0.5%），即市场所谓“跌停”。这是从2005年启动汇改以来人民币首次在连续超过四个交易日内跌停。但是从11月30日至12月9日，人民币兑美元以收盘价计算已累计升值约0.2%。“明跌暗升”的主要原因是人民币汇率每天的波动幅度仅0.5%，央行每日公布的中间价格一般都高于前日的收盘价，对美元的需求一旦上升较快，在盘中则容易触及波动幅度的下限，即“跌停”。虽然人民币升值的步伐实际上并没有改变，但连续九个工作日“跌停”，反映了对美元需求的旺盛。
　　这同时伴随着外汇占款的下降，资本流出的声音开始响起。其实，如果看看其他新兴市场经济体货币最近的表现，同样可以发现，贬值从7月开始已经陆续在发生。
　　外汇占款是现在人民币投放的一个主要途径，如果因为人民币贬值趋势的形成，导致资金流入趋势出现逆转，那么货币扩张将会面临很大的困难，进而这些流出的资本所形成的对中国经济看空的看法就会自我实现。
　　现在的关键是厘清所谓贬值压力和资本流动背后的原因。
　　10月份的数据显示，金融机构外汇占款环比减少了249亿元，但央行的数据显示，10月份资产项目中的外汇下降了893亿元，其间的差额是644亿元，对应的是其他存款类金融机构新增的外汇资产。而其他存款性公司的资产负债表数据显示，其中国外资产10月份环比上升了1809亿元。
　　这说明银行更多地愿意持有外汇资产，原因有两种，一是银行售汇需求增加，但是从银行代客售汇数据来看，今年下半年一直比较稳定，相反倒是代客结汇在10月份出现了明显的下降。但当月的出口和FDI并没有出现异常波动，所以结汇数据的下降，可能和对人民币的某种贬值预期相关，而暂时选择不结汇或者是选择在离岸市场结汇套取价差。
　　这就引出了第二种可能，银行主动增加外汇持仓，而非被动，这和银行的交易判断有关，而并非真正发生了资金外逃的趋势。
　　从目前银行体系的数据来看，很难得出资金正在逃离银行体系引发人民币贬值的结论，所谓的人民币跌停更多的是场内资金的一种交易行为因为人民币波动空间较小而形成的。
　　外部资金流出更多可能是套取在岸和离岸的价差或者是离开非生产性领域，这对实体经济短期内不会构成冲击。
　　如此，进一步分析货币投放，贷款派生货币的规模由基础货币和货币乘数共同决定，而存款准备金率则是影响货币乘数的主要因素。
　　我们发现，基础货币总量与新增信贷增长空间之间关系并不显著，基础货币总量并不是影响信贷投放能力的最主要因素。相应外汇占款的减少导致基础货币的下降对信贷投放的制约有限。
　　事实上，存款准备金率的调整对信贷投放的影响远高于基础货币的变化。2007年至2008年中期前，尽管基础货币持续上升，但存准率的连续上调导致了信贷投放空间持续缩小，而2008 年四季度存准率的持续下调则导致了信贷投放空间的大幅上升。2011年上半年，尽管基础货币持续增长，但存准率的持续上调同样制约了信贷投放能力。
　　而2009年季度外汇占款的上升导致基础货币的上升虽然能提升信贷投放能力，但其不但没能促进信贷增长，还导致存准率的上调与信贷增长的放缓。目前尽管存在外汇占款下降的风险，但存准率的下调对信贷投放的促进作用更为明显，更能反映央行货币政策的意图。
　　所以，在所谓人民币贬值和资本外流没有形成压倒性趋势之前，对此的种种担忧都是不必要的。
　　
　　作者为国泰君安证券策略研究员